整体市值管理观

中国传统文化很讲究“非弦不歌，非歌不弦”，意思就是在没有音乐伴奏的情况下不唱歌，也不在没有辞赋演绎的情况下只演奏。很多经典作品都是诗词歌赋与丝竹管弦在琴瑟和鸣中创作出来的。比如今年多地上演的《胡笳十八拍》，蔡文姬的原作，既是歌辞又是乐曲，同时还是传统书法和绘画的源本圭臬。同样道理，市值管理也是一样，它是多方面配合的过程和结果。

本轮大众对市值管理的关注度之所以如此之高，是源于市场各方不仅听到了背景音乐，还看到了具体政策的密集出台；不仅经历了声势浩大的板块轮动，还目睹了巨量资金的竞相进场。多方面的元素共振，让市场相信这次的政策驱动是玩真的了。如果说“中特估”是前奏的话，“1+N”意味着序幕拉开，“9·24”吹响全面动员的号角，跨年度再来个渐入佳境。随着《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》、国资委《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》、证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》等一系列文件的出台，我国上市公司市值管理的政策框架正在逐步完善，市值管理的合规路径和监管要求也逐渐清晰。

在《上市公司监管指引第10号——市值管理》第二条中，市值管理被给予正式定义，即“本指引所称市值管理，是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”。这个由监管者从对资本市场进行监管的角度提出的“市值管理定义”，是对市面上流传的各种版本和说法的去伪存真、去粗取精，是一种提炼、升华与创新。这一定义在去年11月初行情举棋不定的关键时刻应运而生，给市场各方吃了一颗定心丸。原本坊间对于“市值管理”的理解纷繁复杂、眼花缭乱，即使自以为确定，其实也不十分确定。10号文起到了一锤定音的作用。在这个定义中，“两个提升”被定义为市值管理的目的，一是要提升公司投资价值，二是要提升股东回报能力。“一个提高”被确定为市值管理的基础，即“提高上市公司质量”，要求“聚焦主业，提升经营效率和盈利能力”。市值管理的“管理”也被冠以“战略”的定语，说明监管层希望看到的“市值管理”，不是短期行为、权宜之计的战术决定，而是高屋建瓴、顶层设计的战略之举。

既然是战略，那就应该是一个更大战略的组成部分。因为任何战略都是出于整体利益考量而做出的，任何承担局部功能的机体零件都不可能自主决定各自的战略，否则就会乱了套。更何况，中国资本市场不是无源之水、无本之木，不能脱离中国社会经济整体而独立存在。所以，一家上市公司市值管理战略的制定，从一开始就要有整体思维——不能只考虑眼前，不能只考虑股价，不能只考虑市值，甚至不能只考虑自己——要有“整体市值管理观”。

什么是“整体市值管理观”呢？首先需要理解什么是“整体”。《尚书·虞书·舜典》曰：“诗言志，歌永言，声依永，律和声。八音克谐，无相夺伦，神人以和。”中华传统文化认为，只有当辞赋、弦乐、和音、节奏等要素同时达到完美配合的程度时，才能创造出天籁之声。这就是整体的含义，它反映了茫茫宇宙中一个亘古不变的基本法则：万物互联、不可分割的整体统一性。具体到资本市场，对于这种不可分割的整体统一性，成熟投资者需要认识的范畴大致包括如下十个方面：

上述十个不可分割的方面，相信大多数专业投资者都深有体会。这里就不占用本专栏宝贵的篇幅予以展开了，以后有机会再说。这十个方面，可能未必全面，但确实是无论机构投资者还是个人投资者在参透市场这本经的过程中需要把握的必要章节。它不断地提醒人们，这个世界是一个整体。对于上市公司而言，作为整体市场的一个组成部分，要想在金融当局的监管框架下，以投资者利益最大化为目标，交出一份令市场各方满意的《市值管理答卷》，几乎需要一一对应地在上述这十个方面找到自己的定位和空间，积极调研、用大数据说话，动态思考个体与整体的关系问题，从长计议，才有可能制定出堪称资本市场新质生产力的市值管理战略。这可不是随便问几句AI，就能够轻易完成的任务！

对应上述十个方面的整体不可分割性，上市公司在制定市值管理战略时，需要综合考量的因素至少包括：政策引领、技术迭代、景气周期、牛熊趋势、社会责任、品牌形象、全球市场、历史沿革、未来愿景、竞合矩阵、产业链等方面。而恰恰是这些因素，构成了上市公司股价波动的四大成因，即：一、质料因（阳光雨露）；二、动力因（春耕夏耘）；三、形式因（遗传基因）；四、目的因（玄学）。

先说这个目的因。目的因在资本市场上体现为“风险偏好”，也叫“估值”，就是我们上篇专栏文章所说的“公式七”中，标记为“总市值/A”的那个乘数。当A分别代入总收入、净利润、净资产、研发费用等数值时，它就分别代表市销率、市盈率、市净率、市研率等指标。研究报告中经常提及的所谓“戴维斯双击”，第一击指的是上市公司业绩增长或下降，第二击就是这个看似说不清道不明的目的因。它明明是一个结果，却被当成原因，于是就成了以导向那个结果发生为目的的一个原因。但同时也是只有那个结果发生了，才能同步出现的一个原因。在直播带货的圈子里，目的因被称为玄学。你说它不存在吧，它确实存在，尤其是资本市场里，“估值”这个概念的存在，是谁都不能否认的事实。炒股票，找对标，目的就是在比较“估值”的基础上，寻求价值洼地和估值回归。

上市公司市值管理绝非对股价进行管理，那个交给市场的部分，即以资金筹码供求关系来决定的股价波动原因，就是目的因。

公式七 A×总市值/A=总市值

再说形式因，即遗传基因。一级市场的投资者都有这样一个共识，一个公司的出身、沿革、所有制、行业、团队、领头羊、赛道，几乎从一开始就决定了它的命运与走向。随着项目上市，这种习惯性判断自然而然地就传导到二级市场上来，成为影响上市公司股价波动的重要因素。这也是为什么当“中特估”这一名词刚一问世，场内资金就立刻想当然地把它跟“中字头”画上了等号，而且很明确就是“中字头”的央企国企，并将中交、中建、联通、电信的估值迅速推高，说明大家对上市公司的遗传基因有着比较清醒的认识。贵州茅台、片仔癀等老字号之所以成为资深价值派长期扎堆的标的，也是受益于前世今生的历史沿革。

寒武纪的中科院基因、赛力斯的华为基因、比亚迪的电池基因、奇安信的三六零基因、小米的金山基因、青岛啤酒的德国基因等等，都是促成并制约上市公司股价波动的重要因素。这个因素比起其他因素而言，更具持久力，在长期甚至超长期当中发挥着重要作用。相对于那些在赛道、出身、团队等方面默默无闻的上市公司而言，拥有遗传基因优势的上市公司，更容易获得长期资本的信赖和认可。坐拥此等天然矿藏的上市公司，不在这方面深挖潜力，实在可惜！《上市公司监管指引第10号——市值管理》第八条要求中证A500、沪深300、科创板50、科创板100、创业板指数、创业板中盘200、北证50等主要指数成份股公司制定市值管理制度，第九条要求长期破净公司制定并披露估值提升计划，也可以理解为相关上市公司在本轮自上而下的市值管理推进工作中的一个先天基因红利。说明监管层所倡导的市值管理，不是狭义市值管理，而是广义市值管理，不偏向于大蓝筹、绩优股，而是大小兼顾、利益均沾。既有锦上添花，也要雪中送炭。

第三，说说动力因。对一粒种子来说，动力因就是春耕夏耘、开花结果。上篇专栏文章“公式九”中的乘数“公司努力”，就是上市公司为“市值管理”这粒种子早日长成参天大树而进行的春耕夏耘。从买家的角度来讲，上市公司总市值就是上市公司的全部，出了这个钱，就能得到这家上市公司。所以从这个意义上讲，上市公司本身就是那粒种子，在市值管理框架下所进行的所有正向付出和努力，最终都会推动上市公司成长壮大。

《上市公司监管指引第10号——市值管理》所定义的市值管理，主要就是管理这个动力因。其中第三条列举了一部分市值管理时可供使用的工具和肥料，包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等。第四条至第七条对董事会、董事长、董秘、实控人提出了具体的努力要求。当然只有当上市公司真正由被动到主动、由自发到自觉地进行科学合法市值管理的时候，才能将这些来自监管层的阳光雨露成功地转化为估值回归、市值增长的持久动力。为了防止上市公司在市值管理时“下错功夫施错肥”，第十条明确了六点上市公司及其控股股东、实控人、董监高在进行市值管理时不得从事的行为。可见用心之良苦！

公式九 公司努力×市场认可=总市值

最后，关于阳光雨露，应该广义理解。在市值管理所应考虑的整体范畴内，除了一直在说的政策引领，阳光雨露还包括技术迭代、景气周期、国际环境等因素。这些都不是上市公司自己能决定的。但是观察并领会、感知并预见，真的非常重要！尤其是这波DeepSeek所引发的AI技术红利释放，相信对很多上市公司来说，都是一个不错的机遇！当然必须在此声明，本文并没有任何AI参与创作。

《投资有道》正式开辟“晨光论市值 管理”专栏，每月一论，持续分析并跟踪 探讨上市公司市值管理的理论及实 践。诚邀上市公司董监高及各界 投资人士共同参与到有关市值管 理的讨论中来。 （作者邮箱：SHshizhiguanli@qq.com）