不确定性增加 锁定信用风险

一季度以来，债券市场收益率呈僵持状态，从宏观层面来看，确实出现了一些不确定的因素。这些因素短期主导着市场的观望情绪，对收益率下行形成压制，但我们仍然对债市不悲观。

首先，通胀出现了抬头迹象。受今年1月寒冷天气影响，蔬菜价格出现大幅异常上涨，导致整个一季度通胀处于相对高位。2月CPI同比增速大幅上涨至2.3%，超市场预期，创2014年7月以来新高。春节过后猪肉价格仍处于高位，预计二季度猪肉价格继续上涨空间较为有限。受房价上涨带动，最近房租价格开始上涨，但主要集中在一线城市，全国房租整体上涨有限，不会对通胀形成明显带动。未来通胀有望回落。

其次，PPI也出现短期改善，受主要大宗商品价格陆续出现回升的拉动，带动部分工业行业出厂价格涨幅扩大或降幅缩小。从供求关系上看，商品仍难说见底，有较大的不确定性。未来还会面临着美元升值的冲击。

此外信贷超过两万亿，同比大幅增加。联系到两会期间政府提高赤字率的决策，我们认为稳增长政策可能正在加码，对增长转好的预期导致长端债券有一定的调整压力。但从PMI数据来看，经济暂时并未出现明确的好转迹象，仍然较为低迷。

以上不确定性因素确实形成短期不利因素，但这样来断言债券的调整还为时尚早，需要从3月经济数据中验证并寻找答案。

目前市场最大的支撑来自于资金面的宽松。货币政策基调从去年的宽松转向维稳为主的操作。去年央行进行了五次降息、五次降准的全面宽松，使目前流动性整体保持宽松，利率维持在低位。然而货币宽松的边际效用递减，货币操作空间也会面临着内外部平衡的挑战而变得狭小，今年降准降息的节奏明显放缓。但央行维稳资金面的动力依然很强，即使在年初人民币快速贬值期间，也并没有出现国内流动性的紧张。我们认为低利率环境将大概率延续全年，为债券投资提供保障。

债市目前最大的风险不是利率风险，而是信用风险。去年以来经历了中钢、山水水泥、天威、宏达等一系列兑付危机。目前低等级债信用利差较大，随着经济形势的恶化，违约有可能成为常态，且中国的违约破产制度、债券发行人信息披露制度还有待完善，投资者难以有效的事前跟踪，事后维权也存在着各种问题。因此，信用分析是今年债券投资的重中之重。

2016年债券市场收益空间或相对有限，中间会有一些结构性的机会。目前债券市场面临的困境是绝对收益率、信用利差、期限利差都比较低，显然不如2014和2015年债券牛市的收益空间大。但货币相对宽松，7天回购利率一直保持在2-2.5%之间给予我们有利环境。此外，全球金融市场动荡，外汇市场、权益市场波动加大的背景下，债券资产的避险价值和稳定性仍是较好的。

债市投资进入新常态。具体特点一是收益预期需要下调，二是投资的安全性要提升到重要的层面上。因此投资中需把握结构性机会，关注信用风险和大类资产转换的节奏。