投行：“对赌”仍将延续

　　尽管对赌条款的初衷是为了保护投资者和激励管理层，但最终却使中国公司的高管们在遥不可及的目标面前选择了铤而走险，虚报财务数据。

交易商认为，对赌条款作为众多中国反向并购交易的基本组成部分之一，对如今财务作假指控的快速传播起到了推波助澜的作用。

在纳斯达克上市的中国公司很多都实施了对赌条款。(图为纳斯达克企业客户部执行副总裁布鲁斯·奥斯特)

“很多银行家都要求发行人完成一系列‘不可能的任务’，”纽约投行TriPoint Global Equities首席执行Mark Elenowitz说：“如未达到要求，损失将极其惨重。这样一来，舞弊之举势难禁绝。”

2006年以来，对赌条款几乎已经成为中国公司与美国壳公司反向并购交易协议中的“标准配置”，它要求公司在一定时间内达到重要的财务里程碑，或承担巨大风险为投资者创造丰厚利润。

尽管这些条款的初衷是为了保护投资者和激励管理层，但最终却使中国公司的高管们在遥不可及的目标面前选择了铤而走险，虚报财务数据。

“管理团队也许没有领会到‘对赌条款’的真义，”Elenowitz说：“然后在某个季度行将结束时才突然意识到无论如何也完不成目标，再然后，目标一下子就‘完成’了。”

据对冲基金GeoInvesting研究报告显示，至少有70多家在美交易的中国公司采用了对赌条款。

更重要的是，很多被空头指控欺诈的中国反向并购公司都采用了对赌条款，其中包括东方纸业（2010年6月被MuddyWater指控欺诈，此后股价近乎腰斩）、中国绿色农业（2011年被JCapitalResearch指控欺诈，股价下跌近40%）；绿诺科技（2010年11月被MuddyWaters报告点名后，股价从15.52美元跌至50美分）以及中国高速频道控股公司（同为MuddyWaters的攻击对象）。

　　东方纸业险死还生

2009年10月，东方纸业融资500万美元，但同时将300万股交由第三方托管；如公司未能达到2009年净收入1000万美元，2010年净收入1800万美元的目标，股票将被交给AccessAmerica Investments、Pope Asset Management和RENN Capital Group等投资者。

如2009年东方纸业的净收入低于预定目标10%以上，即少于900万美元，托管股票将按照目标与实际值之间的差额比例交给投资者，且东方纸业必须补足300万股的托管数额。

如2009年净收入低于预定目标10%以内，所有托管股票将留待2010年业绩公布后处理。

如2010年东方纸业的净收入低于预定目标10%以上，即少于1620万美元，托管股票将按照目标与实际值之间的差额比例交给投资者，如达到2010年目标，对赌条款中涉及的所有股票将返还东方纸业。

2009年，东方纸业达到了净收入目标，并向公众保证，将在年底前达到1800万美元的目标。Muddy Waters报告发布一月后，该公司将收入预期调低至1620万美元。后来的数据显示，当年东方纸业的净收入仅为1560万美元。

东方纸业有可能只是因为市场环境出乎意料，才未能达到预期目标——巧合的是，这个预期目标与对赌条款上的数字一模一样。也有可能这个“预期目标”本就是为了对赌条款而诞生的，只不过后来因为面临的审查更为严格，才调低到了比较接近真实情况的数字。

不过，东方纸业一直坚称Muddy Waters的报告纯属无稽之谈。今年2月，该公司曾就MuddyWaters的指控发起内部调查，后宣称指控内容无一属实。

对赌目标的未来

律所安施杰灵的执行合伙人Richard  Anslow并不认为对赌就是导致中国公司欺诈的主因。对赌目标可能是其中的一个诱因，但欺诈就是欺诈。如果管理者本身不诚信，欺诈自然难免。如果管理者本身素质较高，即使在面对诱惑或者压力时也不会选择作假。

“要说欺诈者是迫于对赌协议压力才行险侥幸，对此我不敢苟同。”Anslow说：“欺诈就是欺诈，不管有没有对赌协议都一样。”

不过绝大部分咨询人士都认为，对赌协议仍将继续下去。尽管它们会诱使人们舞弊，但也能更好地协调管理层与投资者的利益。这其中的关键在于，对赌协议是否公允。小失大惩，只会导致更多的问题。

“我们对待对赌协议的方式不同，”Elenowitz说：“有目标，也有缓冲。不是一上来就给出不可能的任务，让人不成功便成仁；而是采用循序渐进的方式。只有真正与目标相去甚远的时候才会得到惩罚。激励措施固然需要严厉，但严厉到生死攸关就未免太过。”