律师：“协议控制”惊魂未定

　　最近的中概股事件中，支付宝引发的有关VIE模式的争议也成为焦点。作为在海外上市的中国企业主要依据的VIE结构，技术上欠缺稳定性，加之未获国内法律明确认同，未来走向引人注目。

中概股问题本是一场“作假者审判”和资本猎杀，但却出人意料地被支付宝事件引发的VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，国内一般称为“协议控制”) 模式质疑拖入了更深的深渊，进而发展成一场关乎中国企业诚信问题的“集体性事件”。

在长达十年时间里一直默默为中国企业完成赴海外市场上市或融资铺通道路的VIE模式，因“支付宝”事件未来走向受到空前关注。

在长达十年时间里一直默默为中国企业完成赴海外市场上市或融资铺通道路的VIE模式，在风波中突然被推上浪尖，未来走向受到空前关注。

业内人士认为，VIE模式问题是否能够合理解决，成为中概股走出低迷的关键。毕竟目前赴海外上市的中国企业，尤其是互联网企业迄今几乎都使用这一架构，而支付宝的股权转移事件导致海外投资人对于其通过协议控制公司的合同稳定性产生质疑。只有这个最根本的问题解决了，中概股才可能重获认可。

不触碰法律的“潜规则”

VIE来源于国际会计概念，指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避国内《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。

VIE作为一个框架，简单来说是中国企业成立由内地自然人控股的公司持有经营牌照，而用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。

境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

2000年新浪赴美上市时VIE被首次采用，因而也被称为“新浪模式”。当年的招股说明书显示，在美国上市的“SINA.COM”，是一家在开曼群岛注册的控股公司，通过VIE结构，SINA.COM获得了新浪的国内实际运营公司北京四通利方、北京新浪互动广告等公司的权益，因而拥有了被国外资本市场所认可的价值。

美国通用会计准则(GAPP)对其认可，并专门为此创设了“VIE会计准则”，允许美国上市的公司在该架构下，将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，一举解决了曾困扰中国公司的财报难题。

这一模式被赴海外市场上市的中国企业广泛使用，已有200多家国内企业通过VIE结构实现海外上市，其中在纽交所和纳斯达克市场上市的中国企业，几乎全部采用了VIE结构。

德恒上海律师事务所曲家萱律师认为，“协议控制”模式运作十年，一直是国家法律法规和监管部门不去触碰的内容之一，它的存在有其合理性，但是否合法一直没有明确说法，处于“灰色地带”。

今年年初美国证监会决定调查中国在美上市公司引发中国概念股做空潮，支付宝事件可谓火上浇油，不少VIE模式上市企业当天即遭遇破发。

曲家萱  德恒上海律师事务所律师

能否借此确认合法地位？

曲家萱介绍说，从结构上来说，VIE确实有其固有缺陷和操作漏洞，其中的法律风险不容忽视。此前也发生过VIE模式下有关利益输送纠纷等问题，但并未引起市场足够重视。

上市公司如果直接控股境内公司，这个权力从法律上来说属于所有权，具有排他性。而协议控制却是一种相对权力，形成的是一个不太紧密的协议关系，上市公司对其“可变利益实体”可能存在经营上无法参与或控制经营管理的问题。

这也使复杂架构下的VIE模式欠缺稳定性，新浪上市时就在其《招股说明书》里曾明确提醒协议控制具有的不稳定性。

当然，政策的讳莫如深也是其中一个极大的潜在法律风险。

“尽管法律界一直在研究和探索，但至少目前我们还无法找到一个更完美的模式去解决这一结构中的问题。”曲家萱表示。

但是，若现在中国主张协议控制无效，最直接的后果，就是境内目标公司与境外上市公司之间输送利益的纽带被割裂，而境外上市公司就将成为一个空壳，失去了投资价值。

同时，长远来看，如在法律层面形成判例，那么对目前已在境外上市和拟上市公司，在完成融资后，随时都可以援引该判例，确认协议无效，从而境内公司停止向境外上市公司输送利益。

另一方面来看，若中国认可VIE模式，那就意味着承认以合法形式规避政府管制的行为有效。因此目前获正式承认的可能性也不大。

她认为，短期内，政策“默许”的态度不会改变。但这场风波引发了市场重新评估VIE，迫使政策将对这一模式设计重新考量。

“VIE的影响现在还不能够确定为绝对消极，对风投界存在不利影响，但尚并未达到洗牌的程度。如果VIE经过此番洗礼，反而完善了架构，将令整个国际市场刮目相看。业界均希望VIE模式能够借此确认其合法地位。”

VIE架构搭建通常步骤

一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。

二、该公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。

三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。

四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）

五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。