股指期货,基金会怎么玩?

股指期货推出，中国证券市场成立20年来的第四次革命来临。

1990年12月19日，上海证券交易所成立，标志中国证券市场诞生。1992年是创世纪的一年，股价放开、老八股之外的新公司上市，散户开始批量入市，上海的文化广场成为股票交易集市，就是当年这一盛景的写照。

五年之后的1997年，第二次革命到来。随着基金法的颁布实施，第一批证券投资基金面世，这标志着在散户之外，机构投资者正式入场。

2005年开始的股权分置改革是第三次革命，国有股完成全流通，意味着股市中又增加了一个重要的力量——以国有企业为代表的产业资本，至此，股市中的三大力量全部登台亮相。

但股权分置改革并没有改变一个事实，那就是中国的股市仍是一个单边市，为了赚钱，三大力量都只能做多、不能做空。而2010年股指期货、融资融券的推出，则标志着股市告别了单向度的1.0时代，既可做多、又可做空的股市2.0时代正式来临。

　　股市2.0时代来了

股市2.0时代的来临，让投资者最朴素的理想开始有了变成现实的可能，这一理想就是绝对收益。

在此之前，以基金为代表的机构投资者追求的是相对收益。衡量基金业绩的好坏，看的是它的业绩相对于业绩基准（bench mark）的表现。即使亏得很厉害，但只要跑赢基准，仍会被认为是好基金。比如，2008年股指大跌70%，而王亚伟旗下基金的净值只跌了40%，是同期公募基金中表现最好的一个，因此，王亚伟就是最牛的基金经理。

但投资者更希望的是绝对收益，即不管大市如何，每年都能有一定的盈利，而不是亏损。之前的私募基金也追求绝对收益，在2008年的大熊市中，有几只私募基金实现了正回报，可不过是凤毛麟角，大约只占私募基金总数的1%多一点。

虽然私募基金可以选择空仓，不必像公募基金那样必须保留60%或者更高的仓位，但缺乏股指期货、融资融券这样的对冲工具，使得追求绝对收益仍然是一件不可能完成的任务。

如果在2008年的时候，已经有了股指期货和融资融券，我们看到的将不再是哀鸿一片。在股指大跌70%的情况下，两种对冲基金最常用的投资方法，都可以帮助我们实现绝对收益。

　　股票长短仓策略(Long/short)

所谓长短仓，简单的说，就是如看好某公司的前景，可以净买入该公司股票，即持有长仓（long position）；如不看好某公司的前景，可以沽出该公司的股票，即持有短仓(short position)。

假设基金经理在2008年沪深300指数6000点时持有1亿元的资产，这时候又看不太准方向，他可以保持80%的股票仓位（长仓），同时以15%的资金建立股指期货空头（短仓），此外留出5%现金应对日常赎回。

按照2008年股市的实际走势计算，该基金80%的现货仓位带来的收益是-56%，而15%的期货空仓带来的是70%的正收益（股指期货有5—6倍的杠杆作用），两者相抵，该基金可以实现14%的绝对收益（假定基金做股指期货的规模不受限制）。

　　市场中性策略(Market Neutral)

所谓市场中性策略，就是通过各类对冲手段，消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，实现市场中性，然后寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间。换句话说，这种策略不看大市，只做价差。

实现市场中性的办法很多，一个简单的办法是同时持有数量相当的多仓与空仓。至于价差，则无处不在，比如，基金经理觉得葡萄酒比啤酒更有前景，他就可以做多通葡股份，做空青岛啤酒，博取两者不同表现之间的价差（假设通葡股份涨了10%，而青岛啤酒只涨了5%，两者之间就有5%的套利空间）。

回到2008年初，如果基金经理看好生物医药股，但不看好有色金属股（这在当时也是比较普遍的看法），他就可以用50%的资金买入生物医药股，余下的50%资金在有色金属股上融券，然后卖出，这样就实现了市场中性。

一年后，在生物医药行业的50%多头仓位给这位基金经理带来的收益是-22.5%，而在有色金属行业的50%空头仓位实现的收益是38.5%，总体收益为16%。

　　对冲元年：私募从黑白到彩色

有了股指期货、融资融券等对冲工具之后，今后的私募基金将告别过去单一的“择时+选股”模式，操作手法将变得更加丰富多彩，而这些投资策略，都可以归入对冲的范畴，换句话说，今后我们可以把私募基金直接称为对冲基金。毫无疑问，2010年是中国对冲基金元年。

在国际对冲基金数十年的发展史上，各式各样让人眼花缭乱的投资策略不断涌现、不断沉沦。但总体来说，对冲基金可以分为三类：一是相对价值类，前面提到的市场中性策略就是其中的代表；二是事件驱动类，比如专门投资不良债权的基金；三是机会主义类，股票长短仓是其中应用最广泛的投资策略之一，宏观对冲基金也属于这一类。

我们可以把相对价值基金视为“没有原则”，因为他们不管大市；而机会主义基金则属于“爱憎分明”，有鲜明的市场方向判断，一般都是单向操作、稍加对冲，这也决定了他们要承受比相对价值基金更高的风险/收益。

在这些形形色色的对冲基金中，股票长短仓、市场中性、宏观对冲、量化套利是国际市场中使用最多的4大对冲策略。

股票长短仓策略由阿尔弗雷德·琼斯于1949年创立，这也开创了对冲基金的先河，使得股票投资可以在一定程度上摆脱对市场的依赖，获取相对稳定的收益。不过，股票长短仓策略还具有一定程度的市场敞口，属于方向性投资（机会主义）。

而随之而来的市场中性策略则将多空策略理念发挥到了极致，这种策略通过复杂的计算，衍生品结构的设计，对未来波动性的预测，试图让业绩完全摆脱市场波动的影响，从而获得稳定的增长。市场中性基金理论上已经具备了可以无视大盘的走势，利用价值稳定回归获取持续盈利的能力。

宏观对冲基金是广为人知的对冲基金之一，最著名的就是索罗斯的量子基金。所谓宏观对冲，就是利用各国宏观经济的不稳定，从上到下寻找宏观经济中偏离稳定值的变量（比如汇率），然后以类似股票长短仓的对冲方式进行操作。

1992年，索罗斯阻击英镑成功，一举成名。索罗斯在这场豪赌中抛售了70亿美元的英镑，购入60亿美元坚挺的货币——马克；同时，索罗斯考虑到一个国家货币的贬值（升值）通常会导致该国股市的上涨（下跌），又购入价值5亿美元的英国股票，并卖出德国股票。这次对冲交易最终以英镑被迫退出欧洲汇率体系而告终，索罗斯的量子基金则从中赢利约30亿美元。

量化投资始于华尔街的另一位传奇性人物——詹姆斯·西蒙斯，他管理的大奖章基金在1988年成立到2006年的17年间，年平均收益率达到38.5%。量化基金通过“人脑”+“电脑”，借助计算机强大的信息处理能力，能够迅速处理数量模型中的各种因子之间的逻辑关系并进行大量数据的演算，自动捕捉套利机会。

　　小心，熊出没！

股指期货的推出，股市2.0时代的到来，正在并将继续对证券市场产生深远的影响。遗憾的是，股指期货对市场的影响目前被大大低估。

　　A股估值可能被拉低

4月16日推出股指期货的一个月内，A股下跌了15%，不过由于同期政府出台了“最严厉”的房地产调控措施，股指期货“罪魁祸首”的印象被大幅冲淡。

股指期货不会改变企业的内在价值，但股指期货很有可能改变股市的整体估值水平。由于不能做空，所有的人都在做多，A股市场之前的估值水平（可以用平均市盈率来衡量）一直较成熟市场（比如香港股市）更高，而股指期货推出之后，相当多的资金将不会一味做多，市场上将形成真正的多空博弈，而博弈的结果很可能是A股估值溢价的消失。因此，即使没有房地产新政，股指期货推出之后，A股市场仍然还会下跌。

股指期货对A股的另一个重要影响是对资金的分流。一个惊人的数据是，股指期货推出的第三天，成交量就超过了现货的成交量，这一天沪深300指数成分股成交1200亿元，而股指期货的成交量达到1250亿元。这还是股指期货开户数不到1万的条件下出现的情况。

对海外市场的统计数据显示，韩国、香港股指期货市场规模与现货市场规模的比例为2:1，日本则达到5:1。很多人都以为日本经历了“失去的10年”、“失去的20年”，投资者的日子不好过，但情况并没有这么糟糕，借助股指期货，日本的投资者并不是不能赚钱。

考虑到华人对博弈的热情，保守一点估计，中国的股指期货成交量有望在2—3年内5—10倍于现货市场；激进的预计，则很有可能在1年后就10倍于现货市场。

　　公募私募分道扬镳

对于机构投资者，股指期货带来的影响并不相同。股指期货对公募基金的影响要相对小一些，一个很重要的原因，现在的政策限制了他们进入股指期货市场。这种限制使得他们仍然无法完全回避市场的系统性风险，但公募基金产品的推陈出新将加速，保本基金、封闭式基金等都可能迎来新的发展。

保本基金有望重新升温。以前的保本基金往往成为实际上的债券基金，不可能提供更高的回报，而股指期货的出现，有助于提高它们的收益水平，并带来保本基金的重新活跃。

此外，封闭式基金也有望受捧。长期以来，封闭式基金都存在巨大的折价，而股指期货的推出，使得套利成为可能，因此在过去的一段时间内，封闭式基金的折价率已经从30%大幅回升至15%左右的水平。

对于私募基金，股指期货的推出将使他们与公募基金彻底分道扬镳。公募将继续维持过去的相对收益理念，而绝对收益将成为绝大多数私募基金的追求。

不过，由于杠杆效应的存在，私募基金的业绩必将出现两极分化。因此，对于私募基金来说，风险控制的重要性将提高到一个空前的高度。

　　投资者选择难度加大

对于普通投资者来说，面对股市2.0时代的来临，更需要调整投资思路与操作手法。

鉴于股指期货的高风险性，建议普通投资者不要直接介入股指期货。而对冲又需要较高的知识与技能，在市场动荡加剧的情况下，更好的选择可能是将资金交给机构投资者。

由于公募基金仍将维持其追求相对收益的策略，私募基金在理财市场上的地位将变得更受欢迎。追求绝对回报的投资者不妨将更多的资金交由私募基金打理。

不过，私募基金业绩的离散度本来就明显比公募基金高，加上股指期货带来的杠杆效应，私募基金业绩两极分化的可能性加大，投资者选择私募基金的难度也将空前加大。在这种情况下，基金中的基金（FOF）、信托中的信托（TOT）将成为投资者新的重要选择。

《阿凡达》中，每个纳美族的男性在成年时，都必须攀爬到悬浮山上，去驯服一头斑溪兽（Banshee，纳美语Ikran）。斑溪兽凶猛异常，所以驯服过程非常危险，但骑手一旦能将其顺利征服，便能从此天马行空、纵横四海。面对已经推出的股指期货，如何成功的驾驭，成为中国投资者的成年礼，危险，但又充满诱惑。

　　杨文斌

北大理学学士，上海交通大学MBA，CPA，历任华安基金管理公司研究部副总经理、市场部总监；上投摩根基金管理公司总经理助理、汇丰晋信基金管理公司副总经理。18年证券从业经历，现任好买基金研究中心执行董事、总经理。