股权投资：民间资本突围之路

　　各地金融创新改革渐成燎原之势。在各地"金改"中，股权投资基金皆是当之无愧的重头戏。但究竟如何把这台"戏"唱好，要解决的困惑和难题也不少。

自3月28日国务院决定设立温州金融综合改革试验区以来，各地金融创新改革渐成燎原之势。

中国人民银行行长周小川：深化股权投资改革，才能解决“两多两难”

　　4月12日，深圳前海出台系列金融创新措施传闻震动资本市场；17日，有消息称珠三角金融特区方案报国务院；天津滨海新区也出台18项金融创新举措；日前，又有传闻珠海横琴金融改革方案亦公布在即。

股权投资基金是各地金融创新改革的重头戏。温州金融综合改革试验区总体方案中，"发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构"被列入十二项主要任务之一。

中国人民银行行长周小川也表示，深化股权投资体制改革，能够解决温州当前经济金融运行中存在的"两多两难"（民间资金多、投资难；中小企业多、融资难）突出问题，有利于充分发挥温州民营经济发达、民间资金充裕、民间金融活跃的优势。

对于温州来讲，股权投资早已不是什么新鲜事物。2007年6月1月，《中华人民共和国合伙企业法》（修订）出炉后，温州首家股权投资有限合伙企业东海创业（下称东海创投）于7月16日宣告成立，但不到半年便告夭折。其后虽然也有一些创投公司在温州成立，但经营状况普遍不佳，温州的股权投资仍未走出"摸着石头过河"的阶段。

资本转移阵地

温州以民间资本丰沛著称。但从2009年开始，原本风生水起的"温资"遭到重创。山西煤改使得温州煤老板数百亿资金血本无归。"温州炒房团"也在调控政策面前败下阵来。

而国内股市的反复盘整也让温州资本徒呼奈何，忍痛割肉的比比皆是。自去年开始，"民间借贷风波"、"企业资金链断裂"、"老板跑路"等接踵而至，更是把温州推到了风口浪尖。截至今年2月末，温州涉及老板"跑路"的企业已达到了234家，仅2月份就新增了36家。

在饱受"跟风逐利"之害后，温州人逐渐将目光锁定在了股权投资上。于是大批温州"炒家"转变为"投资家"，创投公司如雨后春笋般出现在温州。2010年6月，温州开始试行非上市公司股份转让。温州市股权营运中心获准成立，主要为未上市股份公司、有限责任公司股权提供托管登记服务，并为股东提供与股权相关联的各项登记服务。

　　据相关部门统计显示，截至2010年末，温州有各类民间资本平台1326家，其中担保公司186家，寄售行360家，投资咨询公司780家。温州创投公司超过300家，投资领域主要覆盖三四线城市房地产、矿产等，也参与大宗商品、定向增发和后期PE投资。

2011年7月，温州人股权投资基金壹号基金设立，该基金为首支政府参与引导、专注于温州地区股权投资的基金，注册名为温州红石天堂硅谷壹号股权投资合伙企业，规模为5亿元人民币。

在这样的背景之下，温州股权投资行业协会于当年11月17日成立。首批会员包括34家机构，涉及多家股权投资公司、担保公司、银行、律师事务所等。目的是搭建温州本土企业之间、政府与企业之间的信息沟通平台，促进股权投资的规范和发展。搭建有效信息沟通平台，整合分散的投融资机构。

LP自主还是GP决策？

目前，股权投资在温州的发展依旧存在着诸多问题。首先是温州投资人自身的专业性限制。

温州的股权投资行业以聚集高净值人群和家族资金等LP群体为最大优势。目前，温州主要采取GP和LP合二为一的模式-该模式的最大好处是，既使双方的利益趋于一致，又能够降低运营成本。

中国的LP和GP的关系可谓特殊，除了LP要参与基金管理，GP还要承担很多其它"挑战"。可以说，GP与LP之间的博弈无处不在。在温州，GP与LP之间的问题则更多在于权责混乱。多数LP缺乏专业的分析投资能力，却过分强调自主性，要求在基金投资委员会中拥有决策权力。

而不具备专业投资能力的出资人对基金运作发挥影响可能导致基金盈利能力下降。由于出资人与基金管理者在投资项目上产生分歧而导致分道扬镳的事件时有发生。私募股权作为一种高风险、高要求的投资，如何破解民营资本非专业化运作的风险，也成为改革过程中的重中之重。

对此，北京大学金融?经济学博士刘魏表示，目前较大的问题在于，许多GP与LP之间无法找到平衡点。他认为，每个LP都有其投资理念，这种理念与GP固有的投资理念存在差异是难免的。GP要善于从LP身上汲取有价值的经验，并把自己的理念循序渐进地渗透给LP。

　　本地企业被忽略

温州股权投资的另一大困惑是，过分逐利的民间资本"无视"本地创投市场。在金融试验区细则落实上，落脚点应该是通过金融来服务实体经济，实现良性循环。但是通过对近年来本地创投市场的调查分析，不难发现温州本地企业对温州创投资金的吸引力远远不及外地项目。

自2009年以来，温州地区先后有金龙机电、正泰电器、森马服饰、温州宏丰4家企业登陆A股市场，但是其中均没有温州本地创投的身影。对此，上海一位PE人士表示，"温州本地资源匮乏以及产业面临’空心化’，其它地方受国家政策鼓励，新兴行业要比温州当地低附加值的传统制造业、纺织业更受PE的关注。"温州创投不愿意投资当地企业，不是创投单方面的问题，这需要政府系统性地引导民间资金流向。

"实际上，温州本地企业，相对于外地的公司，有很大优势。"一位不愿具名的温州当地投资者对本刊记者说，投资者往往有"视觉盲点"，就如不见了某样东西，会去其它地方寻找，殊不知东西其实就握在自己手中。如今温州的创投资金就处于这种状态。

环亚资本董事长胡旭仓曾表示，温州本地企业不"吃香"，最重要的原因是企业很多，但拟上市的企业却不多，创投也就投得少。此外，温州的产业升级方面来看，传统行业依旧占据大半江山，对创投吸引力较弱。

在中美嘉伦咨询公司总裁潘朝金的概念中，政府在这过程中扮演着十分重要的角色，一方面要引导资金的流向，另一方面还应该支持产业加快升级。本地企业应该向一些新兴领域如清洁能源以及环保领域投以关注。

除上述两方面难题之外，产权交易受限，股权投资退出渠道单一也是股权投资所面临的瓶颈。清科研究中心认为，随着IPO退出难度的加大，以及A股市盈率回归导致VC/PE基金收益空间的压缩，IPO至上的观念已然转变，退出方式逐渐向多元化发展。因此，加强场外交易市场的建设，不但将使我国资本市场结构更加完善和合理，切实解决中小企业融资问题，同时对于VC/PE来说将是新的退出渠道。且场外交易市场挂牌企业由于具有良好的成长性，较主板有更好的市盈率，预计未来会成为VC/PE退出方式的重要选择之一。

此外，有业内人士认为，作为IPO以外最重要退出渠道的并购，在中国资本市场上占比仍比较低，这对中国私募股权投资行业的长期发展来说是一个巨大的挑战，因为这意味着想靠股权投资获得巨额的回报难度将越来越大。

但是，值得注意的是，温州中小企业多以制造业为主，缺乏较高技术含量、创新性较强的企业，目前可供产权交易的达标企业不多、种类不够丰富、交易存量不足。其次温州没有独立的产权交易所，无法进行快捷的产权交易。浙江产权交易所股权交易中心总经理吴博认为，温州独立操作主要存在三个难点，首先是政策的障碍。国家相关主管部门对于产权交易都是以省或直辖市级别为主体展开的，单纯的地市层面操作面临不少困难。除此之外还有人才和企业资源上的制约。

　　桥梁很重要

针对上述问题，或要通过以下三个方面来清除股权投资在温州发展的障碍。

首先，应建立以股权投资、兼并收购、投资银行、资本运营、投资管理和财务顾问等为主营业务的专业投资管理机构，形成股权投资产业链条。通过私人银行、第三方理财等专业投资管理机构为投资保驾护航。

这对于第三方理财机构来说十分利好。有分析师认为，在目前民间资本投资需求充分的情况下，第三方理财机构恰好可在国内高端客户和私募股权投资机构之间建立桥梁，在丰富客户理财产品的同时，帮助基金完成募资。随着人民币基金市场化程度的提高，预计投资机构与第三方理财或金融服务机构之间的合作或将越来越广泛。此外，还可加大税收和政策优惠制度，吸引高端人才，同时定期举办股权投资知识讲座。

其次，通过政策引导和税收倾斜来支持产业基金、并购基金和创业投资基金发展壮大。鼓励股权投资基金管理公司或金融机构在温州发起设立符合产业发展规划的专业投资基金或具有产业引导作用的母基金，助推温州战略性新兴产业、创新型民营企业发展，帮助整体产业布局调整和优化升级。最终达到为温州的民间资本找到良好的投资途径，帮助温州实体经济融资的目的。

最后，加快温州场外交易市场建设，疏通资本退出新?道。整合分散的投融资机构，在引资引智方面发挥优势，培育更多的有潜质的企业上市。同时育发展地方资本市场。依法合规开展非上市公司股份转让及技术、文化等产权交易。推进多层次股权交易市场建设，发挥场外交易市场对微观主体的资金支持作用。