争议九鼎：三板上市 脱离困局？“PE工厂”转型？

九鼎挂牌相当于将部分基金份额做一次标准化处理，从交易的角度来看，这部分权益的流动性会增强。对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出，而对选择持股的LP来说，则可以通过分红等方式继续获取投资收益。

九鼎投资绝对是“中国式”PE发展中的一朵奇葩，极速扩张与撒网抢项目既有创新，又隐藏着危机。眼下，这家号称“工厂化作业”的PE机构把自己推到了“台前”，挂牌新三板，市场的反应则是一片唏嘘。

2007年，九鼎投资成立，据公开资料显示，在过去的几年中，九鼎共募集了约264亿元资金，所投入项目高达209个，曾一度成为国内顶尖的PE机构。

“我们只投Pre-IPO项目。”九鼎人士曾在多次公开会议中表示，这一策略曾使其在扩张阶段一度内部收益率（及预期）超过三成，超过全球PE巨头KKR。不过，在IPO关闸的这几年，九鼎也因此策略而头疼，业绩不可避免地出现大幅波动。但也有专家表示，九鼎的问题，并不仅仅是大环境的问题，还是与自身原因有关。

登陆新三板，九鼎着实让人意外。根据股转系统公司的批复，九鼎投资在挂牌同时以610元/股的价格定向发行股票579.80万股，融资规模达到35.37亿元。挂牌后的九鼎投资净资产36.4亿元。无论是净资产规模还是公司市值都堪称名符其实的新三板第一股。

为何是新三板？

“开拓财富管理业务”是九鼎挂牌之前的大动作之一。去年，记者曾经到访九鼎在上海新设的分公司。九鼎的相关负责人这样告诉记者：作为投资产品，PE基金理论上是一个高端而小众的产品，通常在富有投资者的资产配置中比重仅为10%？20%，而剩余比例的财富管理需求现在正是九鼎在财富管理领域所注意的。九鼎设想的财富管理业务：“有的会像中介一样提供产品中的某一方服务；有的则由九鼎自己来设计产品；或者做结构化，让银行优先，LP垫后，最终的溢价能力就在于九鼎手中。”

九鼎的转型志向不仅仅止于此，九鼎投资的合伙人、总裁黄晓捷此前曾多次公开表示，九鼎投资绝不仅仅只是想做私募股权投资，而是希望能够做一个全牌照的大型资产管理平台并拥有更多的金融牌照。

根据九鼎投资此次的《公开转让说明书》，本次挂牌的主体为北京同创九鼎投资股份有限公司（简称九鼎投资），系昆吾九鼎投资管理有限公司（昆吾九鼎）的母公司，本次发行完成后，九鼎投资持有昆吾九鼎98.07%股权。

报告期内，九鼎投资业务基本通过昆吾九鼎实施，九鼎投资99%以上的营业收入来自于昆吾九鼎。对于本次挂牌主体没有选择昆吾九鼎的原因，《公开转让说明书》专门进行了说明：“根据《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。由于昆吾九鼎担任了两支合伙制基金的普通合伙人。因此，如果以昆吾九鼎为申请挂牌的主体，则挂牌主体如果未来申请成为上市公司就存在法律障碍。因此，此次挂牌也透露出九鼎投资未来仍会谋求成为上市公司。”

记者也多次就挂牌问题联系九鼎方面人士，但截至截稿时，并未得到他们对挂牌新三板的诸多问题的正面回复，仅仅称“现在在回复媒体方面需要更谨慎”。

但是，我们能够在他们的定增方案中，得到更多的信息。方案显示，此次定向增发的对象主要为三类投资者：一是九鼎投资的中高管；二是过往的LP；三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是九鼎投资所管理基金的过往LP，这些LP以他们持有的基金份额估一个基础值，再置换成九鼎投资的股份。

对此，投中集团高级分析师宋绍奎认为，这相当于将部分基金份额做一次标准化处理，从交易的角度来看，这部分权益的流动性会增强。对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出，而对选择持股的LP来说，则可以通过分红等方式继续获取投资收益。

这样做的主要原因，主要还是由于九鼎手上项目众多，LP对退出时间无法预测，与其默默的等待退出不如改变身份做股东，不仅能够获得将来项目退出后的盈利，同时现在就可以有资格分享基金管理费，获得公司年度利润分配。

实际上，只有转板的预期，才可以真正体现九鼎的优势。黄晓捷有证监会系统从业背景，对于转板有相当的期待。另一方面，一旦转板，即可按照A 股创投型公司给予估值，类似鲁信创投（作为A股第一大创投股），目前PE大约为40倍左右，这才能真正实现GP的财富价值，符合GP的最高利益。目前，市场对于九鼎转板后的估值有所期待，据称已达上百亿元。

PE工厂

九鼎投资的历史，堪称一部“野蛮生长史”。

寻找项目，他们通常采用人海战术，大量地招人，最高峰时可能有近千人的规模。在九鼎投资内部，一线的挖掘项目的人员薪酬由底薪加提成组成，主要的薪酬激励靠的是项目提成。获得项目信息后就会自动转给后一批负责风险控制的人员，做下一步项目的评估与判断，这群人的数量也在100人至200人左右。

在投前、投中、投后的每个环节都分工明确，就像在一条流水线上操作一样，因此这家机构又被业内称为“PE工厂”。

记者曾经采访了九鼎投资相关负责人，他透露，这家“工厂”有四道工序：第一道工序是找项目；第二道工序是尽职调查；第三道工序就是与企业进行谈判；第四道工序则是投后服务及尽快推动项目上市。九鼎将以上每个环节进行分解，然后进行标准化复制，这在投资圈非常特立独行。也就是说，虽然他们关注多个行业，但将投资链条分解成一个个专业的模块，每个人在各自细分领域内具备专业级水平，负责自己的项目。就如同银行、保险等大型金融机构一样，九鼎在内部组织架构中，分为前台、后台等各个业务单元，每个人就像“流水工”一般，仅完成好自己分管的那个部分，然后快速传导给下一个。从初步接触项目到完成投资的时间估计仅为1至3个月。

九鼎的相关负责人曾表示，很多PE机构都有区域投资重点，而九鼎却没有，而是将全国所有优质的企业都纳入网内。“这是非常关键的，现在来看，这些资源形成了九鼎的核心竞争力。特别是此前高速发展的市场带来很多抢‘山头’的机会。”他说。

“九鼎在众人面前，始终保持着‘两耳不闻窗外事’的状态，也着实显得神秘。”有私募人士这样评论道。

但如今，随着公司的挂牌，九鼎投资过往神秘的项目管理、运营情况、财务状况得以令人一窥全貌。

数据显示，这家机构公开的管理基金总规模中股权基金认缴金额占92%，达250亿元；债权基金14亿元。股权基金累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元；已经退出24个项目，截至2013年10月31日，退出项目的投资金额为11.7亿元。据称他们还与近万家具有一定规模、特点、竞争力的企业进行过深入沟通和密切联系，这些企业均被纳入公司的项目资源库，主要由公司驻扎在全国各地的专职项目开发人员进行长期跟踪。

只投Pre-IPO的短板

从投资策略来看，只投Pre-IPO在IPO关闸的这几年确实给九鼎造成了不小的困扰。

从设立至今，九鼎投资的扩张速度十分惊人。有私募人士向记者表示，九鼎的经营策略与众不同，扩展速度过快，步子迈得太大。与其他PE精耕细作或者只吃大单子不同，九鼎什么都投，这也使得他们的投资数量非常之庞大，且大多集中于争抢Pre-IPO项目。

在股份公开转让说明书中，九鼎投资透露了其中13个项目的退出路径：5个项目通过并购或回购退出，8个是上市退出。截至2013年12月31日，九鼎投资的185个在管项目中，已经上市的有3家，已经通过发审会审、核待上市的有2家，已经申报IPO并处于审核过程中的有27家，拟申报IPO或新三板的有138家，拟并购或回购方式退出的有15家。

项目退出过于依赖IPO存在一定风险。九鼎投资在公开转让说明书中分析道，“目前我国证券市场尚不成熟，股价波动较大，如果证券市场相关股票大幅下跌，这将对通过证券市场减持股票造成一定影响。同时，我国资本市场目前正处在市场化转轨时期，行业政策变化较大，如IPO从2012年8月至2013年12月暂停，私募股权行业总体而言都受到了较大影响。”

值得注意的是，目前九鼎的利润主要来源并非来自投资收益，而是管理费。数据显示，2011年、2012年、2013年1-10月营收构成中，基金管理年费均为占比最高的项目，分别达到了41.08%、44.58%、66.40%，并且在逐年上升。

快速扩张后的喘息

有人说，九鼎过去的7年跑的太快，如今有此一举正是其扩张后的喘息，以此来调整脚步。

《公开转让说明书》中九鼎投资披露的发展规划如下：“公司拟强化在私募股权投资领域的优势的同时，适时扩张业务种类。未来主要发展规划如下：1、PE投资板块将在继续坚持成长性参股企业投资的同时，加大并购投资的力度；2、在创投板块将进一步加强专业化，增加早期投资的比例；3、增加债权/夹层投资的品种，扩大债权投资基金管理的规模；4、条件合适时申请牌照开展公募基金管理业务；5、择机开展其他另类资产管理业务，包括地产基金投资管理、不良资产投资管理等；6、择机开展海外投资管理业务等。”

在争取资管全牌照方面，证监会官网信息披露显示，3月31日，九鼎投资设立公募基金管理公司的申请已获得证监会受理，九鼎投资也成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。这家挂牌后的“PE工厂”不出所料的其挂牌首日为零成交，但对于此次以基金份额置换股权的九鼎LP来说，未来的愿景必定不止于新三板。九鼎是否能够真正实现其业务模式的拓展和转变，还需拭目以待。