叶卫刚：投资成败皆由人

　　或许国内PE行业还在发展初阶段，但创业板、IPO热潮、流动性过剩的现实已然使之成为一个拥挤而热闹的江湖。

据说在资本云集的浙江温州某些地方，街头巷尾的问候甚至都以“你做PE了吗”为始。如果拿江湖作比，叶卫刚比较像是风清扬（小说《笑傲江湖》人物），不凑热闹亦无疏离，出手准确，在这片突然变得嘈杂的江湖中推波助澜的同时保持着一些“老派”作风。

2011年元旦前日，上海，叶卫刚如常一早来到办公室。

成立近一年的达泰资本有三个投资项目将要在春节前签订，正在做尽职调查。这三个项目有两个属于节能环保产业，还有一个属于大消费类产业，是达泰成立后的第一批投资项目，意义非常。

下午，他赶回此前任职的永宣创业投资管理有限公司(前身为上海联创)处理仍在管理中的几个投资项目事宜；晚饭时间则与一位潜在的被投项目负责人约谈；通常大约晚上10点钟回到家，开始打开电脑处理邮件。

这样一天十几个小时的工作状态，一年约1/3的时间能够留在在上海，其余时间不是在出差就是在出差的途中。不过，这些对于一个已有15年资历的PE人来说，早已是家常便饭。

“现在国内PE存在‘两多两少’：钱多，好项目少；钱多，有经验的GP和机构少。”说这话的时候，叶卫刚悠然自得地带着记者参观达泰资本的办公室。公司所在的老式花园洋房原是英国商贾、香港首富何东在上海的公馆，始建于1928年。外表不张扬但内里“腔调”十足的气质，或也与他的投资理念有所吻合。

“我想我的投资风格绝对属于谨慎型。”叶卫刚很认真地说。

　　达泰资本是他与原长三角资本的合伙人李泉生等一起，于2010年成立的投资机构。目前拥有一支人民币基金达泰成长，2011年计划募集一支美元基金。

“我们俩都有十多年的PE资历，做PE之前都做过企业管理。同时都是工科背景，李泉生清华毕业，我是上海交大毕业，我们对若干领域有比较深的认识。”

叶卫刚继续说：“在中国投资，过去几年可能不需要PE对行业了解很多，只是单纯做财务投资人也能赚钱。但未来，随着竞争形势加剧，投资人必须在几个领域有比较深的积累，能够先于他人发现投资机会，同时在投资中，除了钱以外还能给被投企业带来很多增值服务，只有符合这两点，才能做得比别人更好。基于此，我们共同成立达泰这个新的平台，能够切切实实地贯彻我们的理念。”

此刻正值2010年末，由六七位专业投资人组成的核心团队几乎全部在外出差，空荡荡的办公室里格外安静。

当工作忙碌成为一种常态，他反而时时显得一身淡然。喜欢体育运动，高高的个子及气质儒雅，使他乍看上去更像是一个大学老师而不是“冷冰冰”的投资人。

　　第一个项目：失败

1995年，叶卫刚在美国普华永道担任注册会计师。任职6年间，他一直为美国和亚洲的高科技和金融服务业公司提供广泛的公司经营及金融策略咨询服务。涵盖企业融资，IPO，兼并与收购，企业重组及全球扩展等。

此后他还曾在美国一家大型上市公司内部负责战略投资部门，专注于半导体设计企业投资。战略投资思考问题和决策过程更为复杂，除了考虑赚钱还要看是否对主业有战略附加值。而“财务投资事实上最终只看一点，就是能否替LP赚到钱。”

“在这个过程中我发现做私募非常有意思，既可以赚到钱，又可以不断地与聪明人打交道。”他带着些家乡广东口音，言谈爽朗。

1999年，他成立自己的创投基金，做出一个互联网孵化器企业，在网络泡沫高涨时成长迅速，但由于其商业模式过多依赖于资本市场，企业在泡沫破裂时破产。

不能不说，这些经验使他的投资理念逐渐完整地构架起来。比如，关注早成长期企业，注重投入资本以外的附加值，看重人的因素。

“我想我的投资风格是绝对属于谨慎型。”他很认真地说，并特别停顿了一会。

“现在也有些人说我们是老派做法，已经过时了。我不这么认为，PE是一个高风险高回报的行业，追求回报同时控制风险这点很重要。眼下大部分PE都在抢Pre-IPO，他们关注的企业，往往已有一定规模，盈利情况很好，已符合创业板或中小板上市条件，PE们千方百计挤进去，争取在上市的时候分享溢价。今年进明年出这样更多是在投机而不是投资。行业最主要的还是把企业做起来，如果能建成百年老店，退出是水到渠成。”

带着这些思考构架回国后，他成为永宣投资（原上海联创）资深合伙人，负责高科技、清洁技术和高端制造业方面的投资。永宣投资是中国最资深的本土私募股权机构之一，管理超过总额5亿美元的基金。

“国内的市场机会确实好于国外。现在找遍美国，可能也找不到100家年成长在30%以上的企业，而在中国却遍地都是。很多企业即使已经盈利了，在未来两年还能有30%以上的年增长，这在中国比比皆是。”

　　汉王科技的成功

2010年年初，汉王科技成功上市并获暴涨，作为第二大股东，早在2003年就投资入股的永宣创业投资管理有限公司（时为上海联创)，持有7年余，初始投入资金翻了近20倍，获利匪浅。

“我们一直关注早成长期企业，可算是较为传统意义上的PE投资。我们投资的企业一般是基本研发完成了、商业模式固定了，而产品可能刚开始有销售；经过一定的市场检验，但规模小、尚未盈利或刚开始盈利。具有独特的管理能力以及核心竞争力，未来成长可预期。”

汉王科技真正实现大规模产业化的产品不多，但汉字输入市场占有率非常高，全球手机汉字输入软件90%都为汉王开发。

“计算机行业或手机行业，软件肯定有增长空间。我们进入后给它制定的是突出核心竞争力，就是软件开发和模式识别技术。汉字输入只是模式识别的一个技术应用，不光是汉字，阿拉伯字等都能应用。在这核心竞争力基础上，要找到量大增长快的应用。找过很多，最终找到了电纸书。”叶卫刚说。

2010年上半年，汉王来自电纸书的销售收入达到5.58亿元，同比增长513.98%，占公司营业收入的比重由2009年的68.3%提升至82.7%。

同时，在资本入驻之前，刘迎建夫妇在公司持股最多，使企业带有一些家族色彩。叶卫刚与刘迎建是20多年的老朋友，而他入资的第一件事情，是帮助企业规范管理，其后再策划上市。

“我一直坚持价值投资的理念，一般不会估价过高，从真正上市到退出，中间还要经历很多风险。首先要改善股东结构，谁占多少股份，什么事情需要董事会批等。另外加强治理结构，符合现代企业的治理规范，把一些潜在的瓶颈去掉，直到上市都不会出现问题。再次是团队建设，很多家族企业做到一定程度就上不去了，需要职业经理人，一般家族企业认识的职业经理人不多，我们介入后就不一样，两边都信任我们。”

“在操作上我们主导对企业的策划，企业家的强项不在于资本市场，而在于本业，资本市场的事情交给我们，当然我们会征求企业家的意见。”

汉王科技首日实际成交均价79.97元，换手率85.59%，成交18.48万余手，表现超出预期。叶卫刚归结为企业治理规范、战略清晰。

被叶卫刚称为“再创业”的达泰资本，投资策略也一以贯之，新签约的三家企业都属于早成长期企业，有两家已实现盈利，有一家还未盈利但都有很高的增长预期。

“根据评估，未来企业盈利都可能实现翻番，同时我们不是袖手旁观分享成长成果，我们会拿到董事会席位，资源进入、调整战略，加强财务管理。”

　　人挤我走，人走我留

2010年10月7日，大全集团旗下从事多晶硅及太阳能电池的全资子公司——大全新能源在纽约成功上市，首日以高于发行价5.1%的9.98美元开盘，此后一路上扬，一度涨至10.48美元。这是叶卫刚在2009年投资的一个项目。

“大约三年前国内第一波多晶硅投资热潮出现时，一堆人挤着去投资，我也去看过，感觉是企业不错，但估价过高。”

他告诉记者，尽管当时放弃了，但一直在密切关注着。投资机会再次出现的时候，正值多晶硅材料价格大幅下跌，大部分投资人已离开了这一领域。

“市场已普遍不看好这一类项目，没有人跟我抢。我们经过分析，认为尽管行业波动但长远依然看好，同时这家企业的确有其核心竞争力，在国内同行业中技术和质量位列第一，产能位列第二。这个项目从倍数来说我们赚得不是最多，投入也不到一年时间，但非常符合我一贯的投资理念。”

他坚持选择企业必须在行业内排名前五，细分行业则需排名前三位。

“作为PE，我首先最关注的是企业是否具有核心竞争力，行业地位如何，及差异化是否能持续。再次是创办人及其团队，以前做什么、现在做什么，性格和管理理念如何，对企业未来发展有什么想法。然后会考察企业的管理架构、利益分享机制、企业文化等。最后才会谈到企业经营情况、财务情况，再进入投资价格及框架讨论，包括如何去做一些法律财务方面的尽职调查等。我的方法可能有些与众不同，大多数PE见第一面都会谈盈利问题，而我基本第一次不会谈及盈利与价格问题。”

叶卫刚认为，发现价值、创造价值、实现价值这三个阶段，现在PE们过多关注第三个，而事实上这不是PE关注的事情而是投行该做的。

　　成败皆由“人”

2006年之前，叶卫刚曾经有几次不成功的投资案例，甚至有一两个项目破产。最大的问题在于对人的判断出现了偏差。因此他尤为重视企业家性格及团队合作能力。

“几个海归的博士拿着计划书给我看，我就给他们投资这样的情况不再会出现了。现在我会告诉他们：如果是好项目你先做一年，我可以帮助你去寻求政府的一些资助项目，以此验证一下企业产品是否有市场需求。并通过一年到一年半时间看团队是否能磨合，这个阶段过去后再投资，可能风险会小很多。”

对于一些偏早期企业，他甚至会在尽职调查上一直追到企业家大学和中学的同学，以考察其性格及人际交往合作能力。他的投资考察过程往往都在半年以上。

2010年令他印象最为深刻的案例是10月13日在香港主板挂牌上市的赛晶电力电子集团。这个市值30多亿港币的小盘股获得了540倍超额认购，在2010年香港上市的公司中，超额认购位列前5名。挂牌当天发行价为1.93港币，每股最高报2.56港币，以2.5港币收盘，涨幅约30%。

“企业老总是一个白手起家、很有闯劲的年轻企业家。”叶卫刚说。“在这个项目中，我们与企业合作非常顺利，投资理念非常吻合，尽管从盈利倍数来说不算最多。”

这家企业成立于2002年，原是国外电力电子设备在国内的集成商与分销商。但企业集成和分销过程中积累了一定的行业资源和技术以及包括北车集团、国家电网等在内的一批优质客户。2007年，企业负责人开始考虑转型，从单纯的分销转向制造并具备自主技术研发能力，走联想“贸工技”的道路。2007年销售收入约2亿元，利润约2000万元，属于早成长期的企业。

2008年一季度，叶卫刚对其独家投资1200万美元。他为企业聘请了一位新CFO，并引入国际一流中介机构，逐渐帮助企业搭建起合理管理架构及法律架构，同时还通过收购兼并建立了两处制造基地。

随即，叶卫刚又为企业进行了三次融资，其中包括香港雄牛资本（其创办人黄灌球是香港资本市场的大佬级人物，与叶卫刚也是多年好友），中信集团以及北车集团则作为战略投资人。

“中信集团的知名度及人脉资源，北车集团作为企业最大客户，他们认同企业价值，对我们上市‘讲故事’很有帮助，对企业540倍超额认购非常重要。”

过去两年，这家企业平均年净利润增长超过50%以上。

“我们在市场上经常看到的错误，就是把PE投资等同于二级市场炒股票，而没看到PE本身独特的风险。PE有投资周期，就算是Pre-IPO也要有两年周期。GP、LP把投资想得太简单化，过多注重于收获而忽略耕耘过程。发现价值、创造价值、实现价值这三个阶段，现在PE们过多关注第三个，而事实上这不是PE关注的事情而是投行该做的。”

　　未来两三年PE必然洗牌

根据股权投资研究机构清科研究中心公布的数据显示，2010年前三季度，新成立的可投资中国市场的PE基金数量达到50只，而2009年全年也仅有30只；新增资金规模达到212．85亿美元，同比增加274％，比2009年全年高出144％。

“天下大乱、形势大好”，面对“全民PE”热潮，叶卫刚如是评价。

三年前他在永宣投资募集一个中外合资的基金，费了九牛二虎之力才募集到6亿人民币，2009年募集一个纯人民币基金也费了相当大力气。

但在2010年，众多知名度比永宣投资低很多的机构，轻轻松松就能募集到10亿或20亿。

但目前PE存在的一个公认问题是：由于创业板上市股票估值通常被炒到百倍以上，资本市场泡沫使得未上市企业对估值抱有极高的幻想。

急功近利的暴富冲动，使国内股权投资基金同质化问题日益严重，脱离了扶持创业企业的初衷，而一窝蜂涌向短期内可以上市套利的Pre-IPO项目。市场对机构要求的也不再是专业能力，而是获得项目信息、抢项目的能力。

叶卫刚认为，创业板退出机制虽则未必年内能够出台，但未来两三年内，随着进一步宏观调控，上市企业二级市场市盈率逐渐回归理性，国内PE必将洗牌。行业内第一梯队将会脱颖而出，市场资源将逐渐向其聚集。

　　专注与多样化，海外与本土，均需“两条腿走路”

《投资有道》：在投资中，您如何兼顾focus(专注)和diversify(多样化)？

叶卫刚：专注性和多样化在中国现有的环境下需要兼顾。

我早期在美国从事PE，那是个相对成熟的市场，专业化分工很细。但在中国目前经济发展的这个阶段，特点是可投资企业非常多，几乎各个领域都有投资机会。如果过于细分，可能会丢掉很多机会。

从另一方面看，中国大部分企业原创性技术不够，多数是商业模式创新和管理能力加强。如果只关注细分行业，可能至少在某个时间点内一直没有好的投资机会。在中国做投资不能太窄。

但目前全民PE，进入者越来越多，如果不在某些领域有比较深的积累也很难找到优质投资项目。

《投资有道》：从行业来看，是否也受到过所谓热点的影响？

叶卫刚：有时候热点只是炒股票的人炒作出来的名称。2007年我们投资的一个项目远望谷，现在被称为物联网龙头股。

事实上当初投资是单纯看好其团队技术及已进入铁道系统这两个壁垒，还没有物联网这个热点概念。因此需要投资人有一定行业积累以对未来趋势做一些判断，而不是追逐所谓热点。

比如十几年前互联网投资关注处理数据相关产品，几年前可以投处理语音通信的产品，现在投资处理图像产品，未来投资关注则在网络构造。我去看过几个所谓云计算企业，很多都是老东西换个包装。

《投资有道》：有的PE热衷于海外上市，有的则喜欢本土化。您如何看待？

叶卫刚：我建议三五年之内，最好还是“两条腿走路”。关键看企业核心竞争力和怎样去包装上市。

比如一个传统制造型企业，盈利不错且成长稳健，那么就适合在国内上市，海外可能不会有很好的价钱。而科技含量高、创新能力强、高成长，但还未盈利的企业，则适合去海外上市。

达泰是一个PE管理平台，相比投人民币或美元，作为投资人我了解这个企业、了解企业所处行业，在未来发展中能不断予以帮助，这才是最重要的。

《投资有道》：如果让您自己来给国内的PE分类，您会怎么分？

叶卫刚：我不赞同按照投资领域给PE分类，因为事实上新兴产业与传统产业很难界定清晰。

可能按照投资策略来分类，90%现在都是Pre-IPO，只有少数像我们这样关注早成长期企业，更少数的人关注VC类投资。另外可以从资本来源，如纯外资机构、纯国营机构和民间机构等。

　　2011年叶卫刚不关注及关注领域

不关注：房地产（一定不会投）、遗传工程（投资周期过长）

关注：节能环保新能源、高端制造业、信息科技、以及品牌消费品的高端消费服务

　　叶卫刚小档案

哈佛大学MBA，密苏里州立大学会计学硕士，上海交通大学电子工程学士。

曾就任全球第一大EDA软件公司CADENCE的全球策略和业务拓展高级总监。

2010年创立达泰资本，资深合伙人，原为永宣投资（原上海联创）资深合伙人。