兔年首例！天松医疗二闯北交所被否 经销模式频遭质疑

2023年1月30日，北交所上市委发布2023年第4次审议会议结果公告，浙江天松医疗器械股份有限公司（证券简称：天松医疗；证券代码：430588.NQ）的首发申请遭到否决，成为兔年首家IPO上会及被否企业。

公告显示，上市委主要针对公司经销模式的商业合理性、研发人员薪酬、募投项目提出质疑。

我们在此前的多篇文章中指出，天松医疗和第一大供应商、多家前员工经销商的关系值得关注，公司在新三板挂牌时认定的多个关联方，在此次北交所I PO申报材料中均作为非关联方披露，部分实控人亲属控制的公司也“隐身”其中。同时，公司的关联方、经销商多次投标同一项目，疑似存在围串标行为。部分经销商的地址比较集中，有的甚至紧邻关联方。

值得注意的是，天松医疗曾在2022年12月19日首次接受北交所上市委的审核，结果为“暂缓审议”，当时上市委主要针对经销模式、毛利率、经营数据合理性、募投项目必要性及合理性提出问询。

前员工经销商扎堆，销售单价现异常

天松医疗主要从事内窥镜微创医疗器械的研发、生产、销售和服务，2014年1月起在新三板挂牌，2020年5月调至创新层。实际控制人为徐天松及徐斌顶、徐斌峰父子三人，三人合计持有公司89.71%的股份。

公司销售模式分为经销销售、子公司美国费格贸易销售、直销、维修，2019年、2020年、2021年、2022年上半年（报告期），经销收入占主营业务收入之比分别为80.90%、80.80%、80.85%、84.07%。其中，前员工和实际控制人的亲属为主要的经销商。

根据申报文件，报告期内天松医疗客户中，由离职员工出资设立或由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，由离职员工任职的经销商有9 家，由实控人亲属任职的经销商有2家，上述经销商各期的合计销售占比分别为2 5 . 2 3%、2 6 .41%、2 7. 2 6%、26.24%。

而据上市委审议结果，经销商的销售单价是天松医疗销售单价的2-8倍。

对此，上市委要求天松医疗说明上述情况的商业合理性、主要经销商的实际经营业绩、是否存在商业贿赂和代垫成本费用的情形。

我们此前发表的文章也多次提及天松医疗的经销商疑云。

成都天松医疗器械有限公司（以下简称：成都天松）在报告期各期均位列天松医疗第一或第二大客户，由实控人徐天松之弟徐天玉及其配偶控制，徐天玉也曾担任天松医疗的业务人员。

而徐天松2020年和徐天玉之间的资金往来高达1800万元，2019年和成都天松法定代表人陈聃的资金往来亦超过40万元。

同时，公司部分经销商集中在江南镇的徐畈村、金堂路、凤川街道洋洲路28号、尖X路336号等几个区域，有的地址甚至紧邻关联方。

例如，关联方桐庐康瑞医疗器械有限公司的工商地址为“尖X路336号X号楼412室”，而经销商桐庐利铭医疗器械有限公司、桐庐兴泰医疗器械有限公司、桐庐顺康医疗器械有限公司、杭州科沃贸易有限公司分别位于该地址的402室、406室、410室、218室。

报告期内，公司多个关联方、经销商之间还疑似存在串标、围标情形。譬如，成都天松曾和成都义友医疗设备有限公司（关联方）、桐庐双行医疗器械有限公司（前员工经销商，比照关联方）共同投标金堂县中医医院的眼耳鼻喉科支撑喉镜项目。

此外，根据工商年报数据计算，前员工经销商桐庐宇辰医疗器械有限公司在2019至2021年的利润率分别为14.96%、15.68%、6.05%，2021年出现明显下跌。

销售人员平均工资与同行相差近一半，坚称“不存在重大差异”

报告期各期，天松医疗的营业收入分别为11522.35万元、9582.55万元、10522.87万元、5248.99万元，归母净利润分别为4149.62万元、6458.10万元、4081.96万元、2198万元，可比前三年均呈现下降趋势。

上市委审议结果显示，天松医疗的销售费用率和研发费用率、销售人员和研发人员平均工资均远低于同行业可比公司。

销售费用方面，天松医疗各期的销售费用率分别为4 . 3 8%、2 .4 4%、2 . 9 0%、1. 8 5%，而可比公司海泰新光（6 8 8 67 7. SH）为2 . 6 0 %、1.96%、3.34%、3.37%，开立医疗（300633.SZ）为32.45%、27.89%、25.37%、22.28%，澳华内镜（688212.SH）为19.25%、21.17%、21.02%、28.74%。

在天松医疗的各期销售费用中，职工薪酬分别占了19.42%、41.80%、32.48%、57.21%，销售人员平均工资分别为5.44万元、5.75万元、5.83万元、2.92万元（半年度数据）。而据澳华内镜披露，其销售人员2019年、2020年平均薪酬分别为14.12万元、13.52万元。

研发费用方面，各期天松医疗的研发费用率分别为6.74%、6.51%、5.76%、5.15%，而海泰新光为11.29%、11.24%、13.35%、12.27%，开立医疗为20.33%、20.41%、18.21%、18.80%，澳华内镜为10.23%、14.90%、14.22%、22.06%。

其中，天松医疗的研发人员人均薪酬分别为9.10万元、8.11万元、9.58万元、5.01万元，而上述三家可比公司的平均水平分别为23.70万元、24.45万元、27.12万元、13.26万元（开立医疗未披露该期数据）。

天松医疗在上市委意见落实函回复中将公司与同样位于桐庐的康基医疗（09997.HK）做对比，认为公司和康基医疗的工资水平差异较小。

然而，天松医疗的销售人员人均工资为5.44万元，康基医疗为9.20万元。上市委要求公司说明在上述销售人员人均工资水平相差近一半的情况下得出“不存在重大差异”的结论是否合理。

同时，上市委还要求公司说明研发人员薪酬占比低于同行业公司水平的合理性和真实性，以及研发人员研发能力与公司业务发展规划是否匹配、产品的技术先进性及保障未来收入增长的措施等。

募投项目合理性遭质疑

天松医疗拟通过本次IPO募资1.61亿元，用于投资“产能升级改造项目”“研发中心建设项目”“营销中心建设项目”。

但截至2022年6月30日，公司3年以上库龄存货占比为29.13%，其中库存商品3年以上库龄占比35.48%，呈上升趋势，并且远高于同行业可比公司。

同时，公司存货周转率低于可比公司。报告期各期，天松医疗的存货周转率分别为1.05次、0.87次、0.97次、0.47次，而海泰新光为2次、2.02次、2.01次、0.82次，开立医疗为1.63次、1.30次、1.25次、0.62次，澳华内镜为1.01次、0.88次、1.07次、0.41次。

对此，上市委要求公司结合报告期的收入变动情况、存货周转率情况、市场需求和开拓、产品规划和技术来源等，进一步说明募投项目的合理性和可行性，量化分析募投项目对经营业绩的影响。

此外，天松医疗称未来仍将以经销商模式为主。对此，上市委要求公司补充说明在该模式下大幅扩大营销中心面积的必要性和合理性，以及新建营销中心能否得到有效利用、是否将空置或者转作其他用途。