新三板公司犯懵 拟IPO企业需清理三大股东

拟IPO企业必须清理契约型私募、资管计划和信托计划三类股东。这则4月13日出现在投行圈内的重磅消息使市场处于焦虑之中，而监管者还没有进行回应。

上述消息来自上海两家上市券商的独立信源，其中一家券商北京办公室当天早晨已将该消息传达至投行业务部门。另有北京券商人士直接向证监会相关部门求证，亦得到肯定答复。

消息基本属实 新三板集体中枪

受此消息影响最深的将是已经申报IPO材料的数家新三板公司，以及上百家进入IPO辅导期尚未申报材料的新三板公司。

“一般企业申报IPO根本不会有这个问题。只有进行增发和交易的新三板公司，特别是做市股，很容易因为这个问题‘中枪’。”上海某券商保代指出，“其实投行圈早在两个多月以前就讨论过这个问题，最明显的问题是契约型私募基金没有法人资格，资管计划和信托计划有投资者适当性问题和合规问题。这次出手，监管层可能就是为了让新三板拟IPO企业知难而退，即减少IPO排队增量。”

“确有其事，现在监管的整体思路是，在三板挂牌的公司别老想着IPO,老老实实在三板发展，后续会做整套转板的制度性设计，当然很可能不是一个简单的绿色通道，而是与三板发展相结合的思路。”在上述消息曝出后，新三板圈内此观点开始流传。

另有市场人士指出，由此造成的契约型私募基金、资产管理计划和信托计划清退，可能造成部分新三板股票价格的重大波动和换手，因为新三板二级市场退出一直艰难，最为确定的途径即是通过申报IPO登陆沪深市场退出。

东方财富chioce数据显示，去年以来新三板股票配售对象中含有近千只资产管理计划以及30多只信托计划，一部分发布过上市辅导的挂牌企业股东中亦有上述契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的身影。

不是新政 却有矛盾的前世今生

很快有人猜测这是新政，其实不然。事实上，拟IPO企业的资管产品类股东的合规性，从来就没有被IPO审核程序认可过。

即便是一直以来投资于拟IPO企业的创投基金，所运用的载体也是公司型私募或合伙企业，而并不包含资管计划或信托计划。

该怎么搭建股权结构，对于一般的拟IPO企业自然清楚。因此，该政策对大多数已进入辅导期的拟IPO企业而言影响基本没有。

但对新三板来说，这一政策的影响则无法忽视。其中最主要的矛盾在于，资管计划、契约基金投资于拟挂牌公司拟和挂牌公司的合规性，是被股转系统官方所承认过的。

2015年10月，股转系统给出的解释是，“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。”

股转对这一股东形态的认可，也催生了三板市场的“资管热”——许多资金通过资管机构设立的资管计划、私募基金对新三板企业进行投资。

投资总需要退出，但新三板的冷清成交无法酝酿变现退出的土壤，而通过IPO上市正是这些机构为数不多的退出渠道之一。

如今，证监会对产品类股东身份合规性“不认可”的明确，显然给这些资管机构和公司泼了一盆冷水。

业内解读：早已约定俗成 也有折衷办法

对于三类股东被IPO拦在门外，行业内人士却认为已是“约定俗成”。新鼎资本CEO张弛此前在接受媒体采访时表示，这个信息对于行业内部并没有实质性影响，因为这一操作方式在市场早已“约定俗成”。他补充，一直以来都是这样执行的，但并没有书面明确。对于挂牌前的企业，A股一直都只允许有限合伙制基金去投，而对于新三板企业，契约型基金可以在三板挂牌期间投资，这是主要的差别。”

值得注意的是，契约型私募基金没有法人资格。实际上契约型基金是领先于有限合伙基金的，美国70%-80%均为契约型基金，A股之所以不允许主要是因为股东人数太多，担心股权太散。

这种状况下，未来能够预见到的事大抵有两件：

其一，为拟IPO企业中，含有的资管类股东提供“解包还原”的业务将在机构市场间出现，其中可能涉及法律关系的转换，以及资金的过桥。

其二，股权投资机构投资载体，将重新向公司型私募及合伙基金的形态“回归”，当然也注定要承担更高的税负代价。
某大型券商的业务人士透露，整个流程是发起一个契约性基金，但不用这个直接投到挂牌公司层面，而是将契约型基金作为LP(由发起人担任一般合伙人)投到一个有限合伙基金中去，再用有限合伙去投挂牌企业。这样在上市公司的股东层面，是没有契约型的股东。但该人士进一步表示，目前这一做法尚未经过监管层审核，不知道是否会被要求穿透。

继续“歧视”三类股东引业界讨论

诚然，证监会在IPO中不乐见持股会、资管计划一类的主体由来已久，这次不算忽然翻脸。但在当今的市场环境下，继续“歧视”三类股东是否合适，值得讨论。

首先，这似乎不符合注册制的改革方向。现在注册制虽然处于缓行阶段，但让市场而非政府做出决定的基本方向未变。缓行是为了监管者在“行政少一点，市场多一点”的道路上实现稳步过渡，而非无条件地赋予旧体制继续滑行的时间。

而且，是否有三类股东，显然与拟IPO公司投资价值无必然关系。若认为它们的存在会令股权结构暧昧不清而增加风险，则可由投资者而不是监管者来表达嫌弃。尽管实践中，资管计划、信托计划有被用于IPO前突击入股等灰色活动，但其本质上只是交易工具，且比代持之类更加规范，摒弃三类股东，也不足以杜绝腐败。

简单的清理三类股东，是未能理顺一二级市场的逻辑关系的表现。现在中国证券登记结算公司允许开户的非法人主体范围甚广，有信托计划之类跃居十大流通股股东的上市公司数以十计。而二级市场中一致行动、对敲洗售等由于持股主体不透明带来的风险决不弱于一级市场。故这种不一致的道理何在，应予说明。

毕竟，契约型基金和资管计划并非游走于黑暗森林中，它们由证监会下辖的基金业协会备案管理，并实行管理和托管分离。若能换取准生证，相信信托计划也不会排斥接受备案。监管者对它们可加强信息披露，但似不必以模糊的安全之名拒之门外。

而一家公司的股权结构既然已获得新三板认可、并作为公开挂牌公司已规范运行数年，交易所自然也可以不必在上市前对其股权结构多加狐疑。否则，公司挂牌新三板的价值就大为减损，对于多层次证券市场建设可谓是利空，三类股东在投资未上市公司时也会更感掣肘，不利于投资长远目光的养成。