牦牛控股撤回上市申请材料，主体资产涉嫌二次上市

​宁波牦牛控股股份有限公司（证券简称：牦牛控股；证券代码：873642.NQ）此前申请北交所上市，11月13日公司公告宣布撤回申请材料，经我们仔细研究发现，其经营业绩主要来自三家控股子公司，而这三家子公司都来自同一家上市公司，收购至今，其主营业务、主要产品及管理团队未发生显著变化。

牦牛控股主要资产来自原上市公司汉麻产业

牦牛控股成立于2015年12月，无控股股东，实际控制人为王瑶琴、张国君、张国赛、张帅君，主要从事高端服装辅料及工业用布的研发、生产和销售。2020年至2022年，牦牛控股分别实现营业收入18681.91万元、21928.86万元、27779.81万元，实现归属净利润5338.51万元、1859.76万元、3414.65万元。上述期间内，母公司层面的营业收入分别为576.98万元、810.73万元、211.01万元，也就是说，牦牛控股的经营业绩主要来自下属子公司。

截至招股书签署日，牦牛控股共有5家控股子公司，其中，一级控股子公司包括宁波宜阳宾霸纺织品有限公司（以下简称：宜阳宾霸）、宁波莱龙宝马衬布有限公司（以下简称：莱龙宝马）和苏州宜新织造有限公司（以下简称：宜新织造），莱龙宝马下设2家二级子公司宁波牦牛服装辅料进出口有限公司和宁波莱国毛纺织有限公司。此外，牦牛控股还持有参股公司宁波牦牛服装衬料有限公司（以下简称：牦牛衬料）19%股权。

值得注意的是，牦牛控股的子公司宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造及参股公司牦牛衬料都来自同一家上市公司——汉麻产业投资股份有限公司（证券简称：汉麻产业；证券代码：002036.SZ），该公司A股简称现已改为联创电子。

汉麻产业成立于1998年，原名宁波宜科科技实业股份有限公司（以下简称：宜科科技），2004年8月起在深交所上市。2010年11月，雅戈尔集团股份有限公司（证券简称：雅戈尔；证券代码：600177.SH）受让其3439.12万股股份，成为宜科科技的控股股东。

当时，宜科科技主要从事黑炭衬和粘合衬等服装辅料产品的生产与销售，其中黑炭衬销售收入主要来自莱龙宝马。宜科科技IPO募投项目之一为中外合资建设年产1200万米高档服装里布项目，一期项目实施主体为宜阳宾霸，二期项目实施主体为宜新织造。宜科科技上市后，在原有业务基础上，还陆续成立了宁波汉麻工业产品开发有限公司（以下简称：汉麻工业）、武汉汉麻生物科技有限公司（以下简称：武汉汉麻）等子公司，从事汉麻生产和销售。2015年1月起，宜科科技正式更名为汉麻产业。

不久后，汉麻产业筹划重大资产重组，将宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造、牦牛衬料等服装业务子公司，以及汉麻工业、武汉汉麻等汉麻业务子公司全部置出，同时置入江西联创电子股份有限公司。2015年11月，重组完成，汉麻产业更名为联创电子科技股份有限公司（证券简称：联创电子；证券代码：002036.SZ），控股股东由雅戈尔变更为金冠国际有限公司和江西鑫盛投资有限公司，主营业务由服装辅料和汉麻的研发、生产和销售变更为触控显示产品和光学元件产品的研发、生产和销售。

自此，宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造、牦牛衬料置出上市公司体系，承接该等公司股权的是宁波汉麻生物科技有限公司（以下简称：汉麻生物）。牦牛控股于2015年11月成立后，陆续从汉麻生物手中收购宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造的控制权及牦牛衬料少数股权，从而将汉麻产业原子公司纳入自己的合并财务报表。

如今，牦牛控股依靠收购而来的3家子公司，再次向A股发起冲刺，这意味着，宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造等子公司从上市公司汉麻产业剥离后，将再次通过牦牛控股上市，实质上只是换了一个壳。

从管理团队到产品业务，还是原来的配方

宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造分别从事高端服装里布、衬布及工业用布的研发、生产和销售。牦牛控股收购前后，该等公司的主要产品似乎并未发生显著变化，里布的主导产品依然是宾霸里布，衬布的主导产品依然是黑炭衬，而这些产品贡献了牦牛控股绝大部分收入。2020年至2022年，牦牛控股的里布销售收入分别为14435.11万元、17709.95万元、21807.99万元，衬布销售收入分别为2774.02万元、3270.92万元、4729.97万元，工业用布销售收入分别为287.05万元、413.63万元、480.90万元，三类产品合计销售收入占牦牛控股营业收入的比例分别为93.65%、97.56%、97.27%。

根据《监管规则适用指引——发行类第4号》，对于发行人资产来自上市公司的情况，应关注资产置入发行人的时间、在发行人资产中的占比情况，以及对发行人生产经营的作用。显然，对于牦牛控股来说，其主要业务就来自原上市公司汉麻产业，相关收入占比甚至超过90%，对该等业务存在重大依赖。

2004年，宜科科技与旭化成集团建立合作，由旭化成集团提供铜氨丝纤维，宜科科技生产宾霸里布，另一大原材料粘胶长丝则主要来自新乡化纤股份有限公司（证券简称：新乡化纤；证券代码：000949.SZ），旭化成集团、新乡化纤长期位列汉麻产业前两大供应商。而据牦牛控股披露，报告期内，旭化成集团、新乡化纤也依然分列公司第一、第二大供应商，2020年至2022年，公司向两家供应商的合计采购占比分别为54.76%、68.12%、66.67%。

除了采购端外，销售端也存在重合。报告期内，霞日集团、新星织造位列牦牛控股前五大客户，而霞日集团、新星织造也曾是汉麻产业的主要客户。此外，牦牛控股的第一大客户堇海纺织、第三大客户海曙润德此前并不是汉麻产业的主要客户，但二者也与汉麻产业关系匪浅。

在管理团队方面，牦牛控股的董监高也多数来自汉麻产业。牦牛控股的实际控制人之一张国君，早在宜科科技IPO时就持有宜科科技3.98%股份，并担任其董事、总经理；实际控制人之一张帅君1998年4月起任职于宜科科技，担任营销部经理，现任牦牛控股董事长、总经理。

此外，牦牛控股现任董事陈金松2005年4月起任宜科科技总账会计，董事周爱琴2012年2月起任宜阳宾霸质量部经理，监事会主席郑启2000年11月起任宜科科技外贸部经理，监事俞军2000年7月起任宜科科技测试员，监事陈红斌1999年1月起任宜科科技营销员。

从主要产品、主要供应商与客户，再到管理团队，牦牛控股的生产经营还是靠着汉麻产业的老配方，公司收购宜阳宾霸、莱龙宝马、宜新织造后，既没有在原业务基础上形成新的主导产品，也没有通过自主投资形成新的主要收入来源。

三家子公司收购价格或显著低于置出估值

时间回到2015年底，在汉麻产业重组过程中，以服装辅料业务的经营管理层为主要人员组建新公司汉麻生物承接上市公司剥离的服装辅料业务相关资产，汉麻生物的实际控制人正是张国君，随后这些资产又被转移至牦牛控股。

据牦牛控股披露，2016年2月，汉麻生物将其持有的宜新织造60%股权以5100万元的价格转让给牦牛控股，宜阳宾霸59%股权以3245万元的价格转让给牦牛控股，莱龙宝马51%股权以816万元的价格转让给牦牛控股。牦牛控股表示，公司就是为了本次收购而设立的主体。

结合股权转让价格及股权比例计算，2016年2月，宜新织造100%股权对应价格为8500万元，宜阳宾霸100%股权对应价格为5500万元，莱龙宝马100%股权对应价格为1600万元。然而，上述收购价格显著低于三家子公司被置出汉麻产业时的估值。

汉麻产业重大资产重组报告书显示，截至2014年12月31日，宜新织造、宜阳宾霸、莱龙宝马的净资产账面价值分别为9824.79万元、7935.16万元、5459.41万元，全部股东权益评估结果分别为12301.06万元、8021.59万元、4734.67万元，评估价值分别比牦牛控股收购价格高出44.72%、45.85%、195.92%。

也就是说，汉麻生物从汉麻产业手中高价购入宜新织造、宜阳宾霸、莱龙宝马股权，又低价卖给牦牛控股。据牦牛控股披露，截至2015年12月31日，宜新织造60%股权、宜阳宾霸59%股权、莱龙宝马51%股权的评估价值分别为6903.01万元、4824.75万元、1989.32万元，明显高于交易价格。牦牛控股称，公司收购相关资产时并未参考评估价值，前述估值其实是事后补上的。汉麻生物高买低卖的商业合理性，以及牦牛控股收购相关资产的定价公允性，仍值得商榷。