青蛙泵业IPO被否，收入及业绩真实性受质疑

日前，发审委召开第50次发审委会议，审核结果显示，青蛙泵业股份有限公司（以下简称：青蛙泵业）首发未获通过。

据证监会网站，发审委会议提出询问的主要问题包括，青蛙泵业的收入增长趋势是否合理，与经销商之间是否存在关联关系或其他利益安排，深井泵产品售价、内销毛利率明显高于同行业可比公司的原因及合理性，以及青蛙泵业主要原材料消耗量与主要产品产量的匹配关系等。同时，发审委要求青蛙泵业说明对经销商管理、进销存等的内部控制情况。

从发审委提出的问题来看，青蛙泵业收入和业绩的真实性是发审委质疑的主要方面。此前，我们曾发表文章《青蛙泵业自称国内第一，但似乎与供应商关系匪浅》，指出青蛙泵业的经营情况与可比公司存在较大差异，经销商管理似乎也存在缺陷。文章还指出，青蛙泵业招股书中对关联方、关联交易的披露似乎有所遗漏，信息披露质量似乎也有待提高，同时，青蛙泵业似乎与主要供应商之间关系匪浅，向其关联方的采购均价也明显高于对非关联方的采购均价。

收入逆势大增，合理性受质疑

发审委首先对青蛙泵业的收入真实性提出了疑问，要求青蛙泵业结合市场及同行业可比公司的情况，说明其收入增长趋势是否合理。此前，我们在文章中也指出，青蛙泵业的经营情况与其招股书选取的可比公司的经营情况似乎存在较大差异。

青蛙泵业的招股书选取了君禾泵业股份有限公司（证券简称：君禾股份，证券代码：603617.SH）、浙江大元泵业股份有限公司（证券简称：大元泵业，证券代码：603757.SH）、浙江泰福泵业股份有限公司（证券简称：泰福泵业，证券代码：300992.SZ）、浙江东音泵业股份有限公司（现已更名为：罗欣药业集团股份有限公司，证券简称：罗欣药业，曾用简称：东音股份，证券代码：002793.SZ）作为其可比上市公司。

其中，泰福泵业于2021年首发上市，故未披露2019年第一季度财务数据，无法获取其2020年第一季度业绩的同比增速数据；东音股份于2019年实施了重大资产重组，其2020年财务数据与青蛙泵业不可比。

青蛙泵业的招股书显示，2019年第一季度、2020年第一季度，青蛙泵业分别实现主营业务收入6102.23万元、8618.46万元，按此计算，青蛙泵业2020年第一季度的主营业务收入同比大幅增长41.23%。但青蛙泵业选取的可比上市公司的财务数据似乎就没有如此乐观了。

据君禾股份公告，2020年第一季度，受疫情影响，君禾股份面临员工复工返岗难、零部件供应不足、物流运输受限、海外客户取消订单及订单延期等问题，公司营业收入同比下滑29.54%，归母净利润同比下滑24.19%。无独有偶，大元泵业2020年第一季度的营业收入同比下滑了8.95%。

2020年第一季度，在可比上市公司均面临一定的经营压力的情况下，青蛙泵业的主营业务收入却大幅增长，似乎有些不合常理了。

以经销模式为主，收入真实性受质疑

2018年至2021年上半年，青蛙泵业的主营业务收入分别为24273.19万元、35111.87万元、44526.34万元、28468.95万元，其中，经销模式实现的收入分别为24256.30万元、35053.05万元、44446.30万元、28411.02万元，经销收入占主营业务收入的比重分别为99.93%、99.83%、99.82%、99.80%；直销模式实现的收入分别为16.89万元、58.81万元、80.04万元、57.93万元，直销收入占主营业务收入的比重分别为0.07%、0.17%、0.18%、0.20%。从收入构成可以看出，青蛙泵业的经营以经销模式为主。

从招股书披露的数据来看，青蛙泵业似乎还存在比较严重的第三方回款问题。2018年至2021年上半年，青蛙泵业的第三方回款金额分别为3490.20万元、4416.41万元、3360.53万元、448.40万元，占营业收入的比例分别为14.22%、12.39%、7.42%、1.55%，其中，境外客户的第三方回款金额分别为3321.42万元、4194.85万元、3236.39万元、444.89万元，境内客户的第三方回款金额分别为168.79万元、221.56万元、124.14万元、3.51万元。

青蛙泵业解释称，其境外客户第三方回款金额较高，一方面由于其境外报价与结算货币通常为美元，部分客户受限于所在国的美元储备或外汇管制等原因，委托第三方向青蛙泵业支付货款；另一方面由于部分客户存在资金周转或内部支付安排，委托其实控人或关联方向青蛙泵业支付货款。

对此，发审委要求青蛙泵业说明其对经销商管理、进销存等的内部控制情况，其经销收入是否真实实现。同时，发审委要求青蛙泵业说明其非法人经销商占比较高的原因及合理性，与非法人经销商是否存在第三方回款、现金收付款等情况，是否符合行业惯例，并说明青蛙泵业及其实控人、董监高或其他核心人员是否与经销商存在关联关系或其他利益安排，是否存在异常资金往来，是否存在虚增销售、虚构销售回款的情况。

另外，我们曾在文章中指出，青蛙泵业对于经销商的管理似乎存在缺陷，其所生产的“青蛙”牌单相潜水螺杆泵、单相井用潜水电泵，因经销商私自换线，导致产品不合格，2021年11月，被重庆市市监局通报。考虑到青蛙泵业以经销模式为主，对经销商的管理缺陷，会否对其经营和品牌管理造成负面影响呢？

毛利率、售价明显高于同行，业绩真实性受质疑

据青蛙泵业的招股书，2018年至2021年上半年，青蛙泵业的综合毛利率分别为37.78%、41.48%、41.41%、39.33%，明显高于其招股书选取的可比上市公司的毛利率平均值27.92%、29.99%、28.62%、23.95%。

青蛙泵业称，其与可比公司毛利率存在差异，主要由于可比上市公司中，泰福泵业、君禾股份、东音股份主要以国外销售为主，而国外销售通常采取贴牌方式，无法获取较高的品牌溢价，导致国外市场的销售毛利率一般低于国内市场。

招股书显示，青蛙泵业2018年至2020年的外销毛利率分别为26.36%、29.99%、28.75%，低于其综合毛利率，可比公司的外销毛利率均值为25.73%、29.29%、27.26%，与青蛙泵业的外销毛利率相近。

不过，从招股书披露的数据来看，2018年至2020年，大元泵业的外销占比分别为38.35%、30.51%、24.52%，即大元泵业与青蛙泵业相似，同样以内销为主，但大元泵业2018年至2021年上半年的综合毛利率分别为30.06%、30.65%、30.62%、26.22%，同样远低于青蛙泵业的综合毛利率水平。

据招股书，2018年至2020年，大元泵业的潜水电泵单位销售价格分别为511.08元、534.23元、538.17元，毛利率分别为25.49%、29.89%、31.87%。青蛙泵业称，其招股书披露的整机产品只包含了功率2.2kw及以下的产品，而功率高于2.2kw的产品基本上都拆分为泵体和电机分别出售。为了增强可比性，青蛙泵业将其电机和泵体模拟成整机产品，计算其深井泵产品的平均销售价格和毛利率情况。

据其测算，2018年至2020年，青蛙泵业经模拟的深井泵产品单位销售价格分别为585.91元、629.57元、630.92元，较大元泵业高14.64%、17.85%、17.23%；毛利率分别为37.97%、41.95%、42.64%，较大元泵业高12.48个、12.06个、10.77个百分点。

对于上述毛利率和售价的差异，发审委要求青蛙泵业说明，其产品外销毛利率与同行业可比公司相当，但内销毛利率明显高于可比公司的原因及合理性，以及其深井泵产品价格高于可比公司的原因及合理性。

青蛙泵业在招股书中称，其大功率、高毛利率的产品收入占比较高，是其毛利率较高的原因。同时，其深井泵产品在国内的销量排名第一，是其产品竞争优势的具体体现。青蛙泵业称，其产品性能优异，受到客户广泛认可，其“青蛙”品牌的深井泵产品具有“高质量”“高性能”的品牌形象，也最终导致了其主营业务毛利率高于可比上市公司。不知道这样的说法，是否能够说服发审委呢？