一鸣股份IPO：门店扩张趋缓、产能闲置，却还募投扩产

浙江一鸣食品股份有限公司(公司简称：一鸣股份)主要从事新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营业务。其中，乳品主要包括低温巴氏杀菌乳、风味发酵乳、调制乳以及蛋奶、热奶等特色乳饮品，烘焙食品包括各式短保质期的面包、米制品等。目前，公司正在冲刺IPO。

增收不增利，存区域依赖

财务数据显示，2016年-2019年上半年，一鸣股份营业收入分别为12.54亿元、15.16亿元、17.55亿元、9.19亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.2亿元、1.57亿元、0.84亿元。最近三年一鸣股份营业收入保持稳健增长，但是公司净利润却并未保持相同增速。

生产方面，一鸣股份采用“中央工厂+连锁门店”经营模式，通过规模化、标准化生产降低产品成本，后依靠自建冷链物流体系、奶吧门店将产品快速销往市场，与传统乳业企业存在较大差异。

一鸣股份连锁经营门店“一鸣真鲜奶吧”创立于浙江省温州市，广泛覆盖浙江省各主要城市，在江苏和上海也有分布。2016年至2019年上半年，来源于浙江市场的收入占比始终处于较高水平，分别为92.33%、90.84%、89.75%、87.79%，呈现出高度地域依赖性。

从成本看，2017年、2018年，一鸣股份营业成本、销售费用出现了较为显著的增长。2017年、2018年，一鸣股份营业成本分别为9.27亿元、10.62亿元，较上一年同比增长21.61%、14.57%；销售费用分别为2.82亿元、3.64亿元，较上一年同比增长41.42%、28.83%，占总营收的比例为15.91%、18.62%、20.72%。

根据招股书，一鸣股份主营业务成本有80%以上为直接材料。一鸣股份称，2017年白砂糖、果酱果粒等主要原材料价格相比于2016年度上涨，导致了2017年公司毛利率偏低。

根据招股书显示2016年至2018年，一鸣股份的烘培产品毛利率分别为40.06%、39.47%、40.28%，而同期行业平均毛利率分别为48.75%、48.98%、46.48%。公司烘焙业务毛利率明显低于同业不少，但同行业大多以外购产品为主，而一鸣股份是自有烘焙，为何毛利率反倒低于同行？这可能也需要一鸣股份做出合理解释。

利润一半是加盟相关费用，门店扩张放缓

一鸣股份的销售模式分为门店渠道和非门店渠道，公司于2002年打造“一鸣真鲜奶吧”连锁门店经营业态，截至2019年6月末，一鸣股份通过直营与加盟方式共建立了1524家“一鸣真鲜奶吧”，其中加盟门店1222家，直营门店302家，加盟与直营比例大概在4：1左右。

收入来看，2016年-2018年和2019年上半年，公司来自加盟门店的收入分别为6.34亿元、7.61亿元、8.23亿元、4.39亿元，占主营业务收入的比重分别为55.38%、55.02%、51.72%、52.19%。

从加盟商业务来看，一鸣股份盈利并不全是通过销售自己乳制品和烘焙食品，公司其他业务收入主要由销售包装物及耗材、门店设备以及向加盟商收取的特许金、加盟费所构成。2018年，一鸣股份净利润为1.57亿元，一鸣股份收取了5179.33万元的特许金、1903.60万元的加盟费，共计0.79亿元，这些收入已经占据了一鸣股份净利润的半壁江山。

具体来看，2016年至2019年上半年，一鸣食品的单店加盟费分别为4.63万元、4.62万元、4.67万元和4.58万元（每三年缴纳）。此外，一鸣股份还规定，加盟店开业运营所需门店设备均由公司统一采购后销售给加盟商，2016年至2019年上半年，一鸣股份单店设备物料收入分别为6.84万元、7.28万元、8.69万元、9.86万元，呈逐年上涨趋势。一鸣股份还会会跟据加盟店营业额的一定比例收取特许金，2016年至2019年上半年，一鸣股份特许金收入占加盟店营业额的比重在3.22%至3.41%之间。

因此想成为一鸣股份的加盟商，除了要付近10万元的设备采购费，平均每年还需要1.5万元的加盟费、以及相当于店铺营业额3.2%的特许金。那么，加盟商能赚多少钱？

2018年，一鸣股份直营店毛利率为61.06%，而向加盟店销售的毛利率是31.15%。也就是说，在一鸣股份能有效控制渠道终端销售价格的情况下，一鸣股份加盟店目前的毛利率在30%左右（即加盟商自己能赚的钱）。根据招股书显示，2018年一鸣股份1年内加盟门店数量为285家，2018年一鸣股份向这些加盟店的销售收入总额为7748.39万元。以30%的毛利率计算，一鸣股份1年内加盟门店的销售额约为10072万元，平均每家店年销售额为35.34万元，月销售额约为2.95万元，月毛利约为8850元。如果加上房租及员工人力成本等，加盟商能否赚到钱可能是一个未知数。

招股书显示，2016年，一鸣股份新开了226家加盟店与62家直营店，同时关闭了45家加盟店与4家直营店，当年新开门店与关闭门店的比为5.88；2019年上半年一鸣股份共新开门店150家，同时关闭门店85家，2019年上半年一鸣股份新开门店与关闭门店的比为1.76。此外，2017年、2018年一鸣股份新开门店与关闭门店的比分别为2.02与2.03。自2017年开始，一鸣股份平均每新开两家门店的同时就会关闭一家门店，增加门店数的难度越来越大，开店的速度也在放缓。未来公司门店经营是否会遭遇瓶颈？这也需要投资者警惕。

产能闲置，募投扩产如何消化？

本次主板IPO，一鸣食品的募投项目包括生产基地项目包括一期9.49吨含乳饮品和植物蛋白饮品项目、二期2.41万吨烘焙食品项目；年产3万吨烘焙制品项目建成后新增前烘焙食品3万吨/年。2018年，一鸣股份饮品产能约为14万吨/年、烘焙食品产能2.34万吨/年。上述项目建成后，一鸣食品烘焙食品产能将是现在产能的3倍以上，其中，饮品产能增长约68%。

一鸣股份主要产品为乳品和烘培食品，据招股书显示，2016年至2019年上半年，其乳品的产能利用率分别为80.66%、82.16%、83.36%、83.63%；烘培食品的产能利用率分别为75.38%、82.15%、85.20%、86.53%。产能方面来看，一鸣股份的产能从未饱和，长期未得到充分利用，这种情况下是否有必要大规模扩产？

除了生产端，从销售端看，一鸣股份超过一半的主营业务收入来自于加盟商。为了消化新增产能，除了开设直营店，也需要开设更多加盟店。而除去各项成本，1年以内的新加盟商每月毛利仅8000多，而长此以往，能够继续吸引加盟还是未知数，且公司新开门店的速度已经放缓，因此，IPO募投项目形成新增产能，未来就可能更难消化了，甚至会形成恶性循环，这同样需要投资者警惕。