联明股份溢价5倍收购控股股东资产，标的资产近半是应收账款

近日，上海联明机械股份有限公司（证券简称：联明股份，证券代码603006.SH），拟通过发行股份方式，作价5.82亿元收购联明包装100%股权，如果收购完成，联明包装的汽车零部件包装器具业务将纳入上市公司体系。本次交易构成重大资产重组。

溢价5倍收购控股股东资产

截至2019年年末，联明股份的总资产为20.34亿元，归母净资产为11.1亿元。从资产角度看，5.82亿元的作价达到联明股份2019年净资产的52.46%，超过50%的监管规定，构成重大资产重组。而联明包装的唯一股东联明投资同样是联明股份的控股股东，因此本次交易涉及与上市公司控股股东之间的交易，构成关联交易。

根据评估报告，以2019年12月31日为评估基准日，联明包装的净资产账面价值为9364.75万元，以收益法计算的评估值为5.82亿元，评估增值率为521.48%。

从收入看，2018年-2019年和2020年1月-5月，联明包装实现的营收分别为2.62亿元、2.85亿元、0.72亿元，净利润分别实现4868万元、5051万元、1735万元，扣非后归母净利润分别为842万元、4063万元、1707万元。

在本次交易中，交易对方作出业绩承诺，2020年-2022年，联明包装实现的扣非后净利润分别不低于4190万元、5673万元、6138万元。2020年，标的公司的业绩承诺较上年仅增长3.13%。2020年的业绩承诺指标是否过低了一些？而2021年和2022年的业绩承诺的增长率分别为35%和8%，联明股份对市场未来情况是否又过于乐观了呢？

从业务上看，联明股份目前主营业务包括“汽车车身零部件业务”和“物流服务业务”两部分，其中汽车车身零部件业务的产品类别包括轮罩总成、柱类总成、天窗框总成等，主要客户有上汽通用、上汽大众等整车制造商及部分零部件供应商。

而联明包装则主要从事包装器具业务，业务涉及包装器具规划、设计和制造，以及包装器具线旁服务等，目前主要客户包括上汽通用、华域汽车等整车制造商或零部件供应商。因此联明股份与联明包装的客户有不少的重叠性，后期协同效应显著。但是，本次交易的增值率高达521.48%，是否存在向控股股东利益输送的可能呢？这或许将成为上会审议时的重点。

近半资产是应收账款，现金资产只有3000多万

作为关联公司，联明包装还有不少的往来款项。2018年到2020年5月，联明包装其他应付款分别为5129.39万元、2580.70万元和2438.64万元，其他应付款主要为往来款。此外，联明包装筹资活动产生的现金流量净额持续为负，2018年-2019年以及2020年1月-5月，联明包装筹资活动产生的现金流量净额分别为-20189.7万元、-6326.57万元和-24.19万元。筹资活动产生的现金收支主要是与联明投资之间的往来款和支付利息产生的现金流出。而截至2020年5月，联明包装的现金及现金等价物余额仅3076.07万元，或存在股东对其进行输血的情况。

联明包装2018年、2019年前五大客户销售收入占总营收的比例为80.61%和88.71%，其中，2018年及2019年，联明股份对第一大客户上汽通用的营业收入占比达到70%以上，客户集中度较高。

更值得注意的是，上汽近年来的业绩表现不尽如人意，汽车行业的大环境还相当严峻，上游账期延长，这也造成了联明包装的应收账款高企。

2018年和2019年，联明包装应收账款占营收的比例分别达到39.2%和32.7%。2019年时，联明包装的应收账款还占其总资产的比例的44.5%、占流动资产比例的81.6%。以财务数据看，联明股份以5.82亿元、增值率超过5倍的价格进行收购，其中接近50%的资产为应收账款，溢价数倍的收购合理性存在疑问。

供应商存疑，研发人员薪酬或偏低

联明包装的供应商也较为集中，2018年、2019年，前五大供应商占采购比例分别为54.03%、49.88%。

五大供应商中，2019年新增的前五大供应商之一的武汉安德菲尔包装设备有限公司，来往金额597万元，员工数量仅有8人，能否支撑几百万的销售？

2018年-2019年，联明包装向沈阳可歆物流装备有限公司（下称“沈阳可歆”）的采购额分别为1398.83万元、1672.53万元，占比分别为16.39%、18.86%，沈阳可歆一直是联明包装的第一大供应商，交易内容为外协加工服务。

根据本次交易的问询回复文件显示，2018年-2019年，沈阳可歆的销售收入分别为1831万元、3270万元，标的公司采购金额占其销售收入的比分别为76.4%、51.15%。目前，沈阳可歆拥有48名员工，包括13名管理层和35名一线员工，

但是我们在国家企业信用公示系统上查询发现，沈阳可歆于2017年4月成立，根据其2017年-2019年披露的年度报告，沈阳可歆的员工人数分别为9人、13人、19人，与公司表述不符。而且，若沈阳可歆员工人数仅十多人，如何完成联明包装几千万元的订单？联明股份的披露是否真实？

此外，交易报告书中联明包装表示标的公司的竞争优势之一是在包装器具业务方面，具有整车包装方案规划设计能力、新车型同步研发设计能力等，这与标的公司一直重视技术人才队伍的建设相关。

但是研发人员待遇方面，2019年联明包装的研发费用中职工薪酬为365.16万元，而当期技术人员有74人，平均每位技术员工的年薪仅为4.93万元，联明包装位于武汉且部分员工在子公司上海包装任职，当地的月平均工资均较高。这些技术人员薪资待遇是否合理？技术人员是否存在错误划分呢？

研发费用方面，联明包装2018年和2019年的研发费用分别为384.7万元和395.6万元，占当期营收的1.47%和1.39%，根据交易报告书中列举的同业公司情况，2017年及2018年，同行业研发费用的平均数为2.75%、3.18%，中位数为2.78%、3.15%，联明包装的研发费用水平都没有达到这2个数值。

交易报告书中表示目前联明包装的主要产品技术均由联明包装自主研究开发，由标的公司拥有。但是截至交易报告书签署日，联明包装尚未就该等产品技术申请取得发明专利、实用新型等知识产权，投入的研发费用并没有专利成果，这是否意味着交易报告书是否存在夸大标的研发能力的情况？