同兴环保IPO：应收账款比营收还高，远超同行的毛利率或难持续

同兴环保科技股份有限公司（公司简称：同兴环保）是一家提供烟气治理工程服务和低温脱硝催化剂、关键除尘、脱硫及脱硝系统设备的烟气治理综合服务商，主要为钢铁、焦化、建材等非电行业工业企业提供超低排放整体解决方案，包括除尘、脱硫、脱硝项目总承包及低温SCR脱硝催化剂。目前，公司正在冲刺IPO。

业绩高速成长背后是应收账款高企

先看公司业绩，2016年至2019年1-6月同兴环保分别实现营业收入12815.78万元、36954.55万元、70768.24万元、28609.50万元，其中，2017年、2018年同比增长高达188.35%、91.50%。同期，同兴环保实现净利润1284.21万元、7304.04万元、13874.57万元、8578.75万元，其中2017年、2018年同比增长达468.76%、89.96%。可以说同兴环保的业绩增速较快，表现抢眼。

但是2016年到2019年6月末，同兴环保货币资金、应收票据、应收账款和存货合计金额占流动资产总额的比例分别为95.88%、95.86%、95.38%和96.24%。2016年至2019年1-6月，同兴环保的应收账款余额分别为10069.97万元、20018.91万元、22113.30万元和35172.03万元，占营收比重分别为78.57%、54.17%、31.25%、122.94%，2019年上半年公司的应收账款总额已经超过了营业收入

此外，根据招股说明书披露的应收账款信用政策，同兴环保根据合同约定，余下的10%合同价款作为质保金，在质保期结束后支付，质保期一般自竣工验收合格之日起1-2年。

而从公司质保金的账龄来看，1年以内的占比逐渐在下降，报告期内1年以内的质保金金额分别为2416.78万元、3308.57万元、2891.21万元、6002.73万元，占比分别为71.49%、53.90%、40.49%、51.11%。因此，同兴环保的质保金存在较大一部分期限在一年以上的情况。根据相关会计准则，质保金长于一年以上的款项应该列报于非流动资产，同兴环保将质保金全部放入应收账款列报和计提坏账，是否妥当？

此外值得关注的还有，唐山瑞丰钢铁（集团）有限公司（下称"瑞丰钢铁"）是同兴环保2018年第二大客户，同兴环保向其销售金额为10519.97万元，占当期销售收入的比重为14.87%；2019年上半年则上升到第一大客户，同兴环保向其销售金额为747.34万元，占当期销售收入的比重为24.63%。同时，瑞丰钢铁位居同兴环保2019年上半年应收账款余额的第三位，应收账款余额为3088.93万元，占比为8.78%，另计提坏账准备为154.45万元。

而据冀环罚[2018]674号文，2018年瑞丰钢铁曾因厂区西北角的临时综合科场3万吨煤炭及其物料未盖、未密封保存被河北省环境保护厅处罚。此前2016年，瑞丰钢铁曾因相同原因两次受罚。

远超同行的毛利率未来或难持续

主营业务的构成情况来看，烟气治理工程一直是第一大业务，并且从占比来看，占主营业务收入的比例由2016年的40.76%增长至2019年上半年的83.31%。

2016年、2017年、2018年和2019年1-6月同兴环保主营业务毛利率分别为37.86%、40.68%、37.38%和47.41%。2016年至2018年，主营业务毛利率总体变动不大；2019年1-6月公司毛利率比2018年提高了10个百分点。

同兴环保选取的同行业可比上市公司为德创环保、龙净环保、远达环保、清新环境、永清环保和中电环保。从具体业务分析，这些同业公司2016年至2019年上半年，烟气治理业务的平均毛利率分别为22.84%、21.19%、20.59%、15.59%。与之相比，同兴环保烟气治理业务的毛利率分别为21.98%、40.14%、35.71%、47.46%。公司毛利率远高于同行可比均值，且2019年上半年，同兴环保毛利率变动趋势与行业相反。

除烟气治理工程业务之外，同兴环保的脱硝设备、低温SCR脱硝催化剂都维持着非常高的毛利率，2016年、2017年、2018年和2019年1-6月脱硝设备的毛利率分别为55.39%、44.55%、43.36%和57.34%，低温SCR脱硝催化剂的销售毛利率分别为51.04%、54.09%、48.29%和54.15%。

德创环保和龙净环保虽然没有细分的脱硝设备，但是这两家公司的设备毛利率确实从未突破50%，而且德创环保和龙净环保近几年的综合毛利率都低于30%。

对于公司的高毛利率情况，同兴环保解释称，毛利率显著高于同行的原因是从同行业上市公司公开数据来看，目前尚无细分披露至非电行业烟气治理业务毛利率的数据；公司与同行业从事烟气治理业务的上市公司相比，由于细分业务存在差别，毛利率水平存在差异。不过，公司还在招股书中表示，非电行业的烟气治理业务的毛利率是显著高于火电的，非电行业烟气低温脱硝市场竞争激烈程度远低于火电行业烟气治理市场，且火电环保治理由于前几年的大力投入已经进入尾声，所以曾经专注于火电行业的企业纷纷进入非电行业。因此，同兴环保远超同业水准的毛利率水平能维持的时间可能也不会太久。

2017-2018年同兴环保通过招投标方式取得订单的比例逐渐升高，显示同兴环保在大订单或者是国资客户方面的良好竞争力，然而，2019年上半年招投标方式取得订单占比出现大幅下跌，而议标获得订单的比例则大比例上升，2017年到2019年上半年，同兴环保招投标方式获得订单的收入比例分别为51.78%、64.26%、25.67%，议标方式获得的订单收入比例分别为48.22%、35.74%、74.33%。

万福生科造假被处罚人员曾为公司股东

根据招股书显示，2015年11月14日，同兴环保召开临时股东大会，同意增加公司注册资本至5500万元。本次新增注册资本500万元，其中高新金通以1746.8万元认购397万股，安年投资以453.2万元认购103万股，增资价格均为每股价格4.4元。

安年投资成立于2015年5月，曾年生是发起股东之一，曾年生曾任平安证券总经理助理、华林证券副总裁，2013年5月因为万福生科造假案被罚，被撤销证券从业资格。

2016年11月8日，安年投资与曾年生、储节义签订《股权转让协议》，将其所持有的同兴环保55万股股份作价242万元转让给储节义，48万股股份作价211.20万元转让给曾年生。2018年9月，曾年生将其所持有的同兴环保48万股股份转让给黄治玉股权转让价格为每股12元，两年不到溢价172.72%。

虽然不再是公司股东，但是曾兴生的兄弟曾兴生目前还在同兴环保担任高管。曾兴生于2015年11月至今任同兴环保董事会秘书，2017年6月至今任同兴环保副总经理。那么，以上的转让是否因为身份敏感导致？这可能还需要公司做出更多解释。