三旺通信IPO：应收账款近半逾期，销售费用或有异常

三旺通信是国内较早从事工业互联网通信业务的公司之一，主要产品为工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等。产品主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造及其他等多个领域。目前公司正在冲刺科创板IPO。

应收账款高企，且近半逾期

5G、云计算、大数据等新兴技术的快速发展，催生了海量网络设备需求。因此通信设备厂商得到了不少的发展，工业级交换机产品市场也在持续扩大，因此三旺通信在过去几年中发展迅速，2017年-2019年，三旺通信营收分别为1.13亿元、1.47亿元、1.72亿元，同期实现净利润分别为2754.93万元、5137.96万元、5798.93万元，持续增长。其中工业以太网交换机产品销售收入占主营业务收入比重分别为67.64%、70.06%和72.65%，是公司收入主要来源。

（图片来源于摄图网）

虽然业绩不错，但是报告期内，三旺通信的应收账款逐年上升，增速已超营收增速。2017年末-2019年末，三旺通信的应收账款账面余额分别为3795.87万元、5273.52万元和7128.50万元，占当期营业收入的比重分别为33.74%、35.87%和41.33%。

2018年末、2019年末公司的应收账款余额同比分别增长38.93%、35.18%；而2018年、2019年营业收入同比分别增长30.66%、17.32%。

更需要警惕的是，三旺通信的应收逾期现象不容乐观。2017年-2019年，三旺通信的应收账款逾期金额分别为1885.23万元、2376.80万元、3063.09万元，占应收账款期末余额的比例分别为49.67%、45.07%、42.97%。

2017年—2019年，三旺通信存货账面价值分别为0.2亿元、0.3亿元、0.3亿元，存货规模也呈上升趋势。2017年—2019年，三旺通信的存货周转率分别为1.92次、1.79次和1.7次，而同期可比上市公司存货周转率均值分别为2.85次、3.27次、2.95次，弱于同行可比。

此外，2017年—2019年，三旺通信计提的存货跌价准备占存货余额的比例分别为7.39%、8.1%和7.95%；而可比上市公司均值分别为0.7%、3.22%和2.7%。公司计提的存货跌价准备远高于同行业可比上市公司均值。

销售薪资只有同行一半，销售费率却很高

三旺通信毛利率在2018年、2019年为招股书中可比公司中最高的。2017年-2019年，三旺通信毛利率分别为67.18%、65.60%、66.54%，同行均值分别为61.53%、60.06%、58.82%。东土科技2017年-2019年的毛利率为63.58%、58.52%、54.90%，映翰通为45.45%、53.13%、56.34%，思科为62.96%、62.04%、62.94%，HMS为60.99%、61.06%、61.09%。相比之下，三旺通信毛利率最高。

2017年-2019年，三旺通信销售人员平均薪酬分别为12.81万元、14.58万元和14.95万元，而同行业可比上市公司的均值分别为25.73万元、27.94万元、38.98万元。三旺通信销售人员平均薪酬仅为同行的49.79%、52.18%、38.35%。

根据招股说明书，三旺通信采取直销为主、少量经销的销售模式。下游应用领域存在客户或订单较为分散的情况，公司采取了全国性的营销服务网络布局。报告期内经销收入分别为 373.13万元、529.17 万元和536.63 万元，收入占比分别为3.37 %、3.67 %和3.17 %，公司建立了庞大的直销网络，较为重视直销的情况下，销售人员薪酬却何明显不及同业？

不过，销售人员薪酬不及同行，三旺通信的销售费用率却很高。2017年-2019年，公司销售费用分别为1908.15万元、2647.85万元和2908.10万元，销售费用率分别为16.96%、18.01%、16.86%。同行销售费用平均值分别为11.47%、12.10%、15.25%。相比之下，东土科技为10.50%、10.48%、14.08%，而映翰通为12.44%、13.71%、16.41%。

大手笔投资能否摆脱芯片依赖症？

三旺通信生产所需的主要原材料包括芯片类、光器件、接插件、阻容器件、壳体、线路板等。其中芯片是公司核心原材料，在公司产品硬件部分起到较为重要的作用，是构成公司产品的核心零部件。报告期内各年度芯片采购金额分别为1430.48万元、1802.03万元和1645.41万元，占原材料采购总额的比例分别为37.20%、32.85%和31.74%。

然而，报告期内，三旺通信采购的芯片，境外厂商生产的占比在95%以上。三旺通信采购的芯片主要最终供应商为Broadcom(博通)、NXP(恩智浦)、Marvell(美满)等全球知名的芯片厂商。

针对这一情况，三旺通信选择开始布局自己的芯片产业。根据《松江报》此前的报道，三旺通信子公司上海三旺奇通信息科技有限公司计划在松江投资建设芯片研发项目（非本次IPO募投项目）。该项目在承接及拓展三旺通信在通信领域的产品及服务的基础上，主要从事智慧城市及工业互联网系统的相关生产和研发，同时，投资智慧城市及工业互联网的芯片研发业务，项目总投资额不低于2.2亿元，其中固定资产投资额不低于2亿元，芯片研发领域投资额不低于3000万元。全面达产后，预计年产值不低于3亿元。然而，这些产能可能远远超出公司需求，目前2019年三旺通信的全年营业收入也仅有1.72亿元而已，项目落地后如何利用这些新增产能也是问题。

而此次IPO募投项目拟募集资金4.49亿元，其中1.89亿元用于“工业互联网设备扩产项目”、1.60亿元用于“工业互联网设备研发中心建设项目”、1亿元用于“补充流动资金”。2017年-2019年，三旺通信资产总额分别为1.42亿元、1.59亿元和2.68亿元。三旺通信拟募资额不仅超过去年的营收，也超过去年资产总额，达去年资产总额的167.54%。

此外，2017年、2018年，三旺通信分别分红5000万元和4000万元，合计分红9000万元。2017年、2018年，三旺通信净利润合计7892.89万元。而此时IPO还要募集1亿元补充流动资金，这是否合理？