帅丰电器：业绩增长趋缓，IPO新增产能或需143年消化

浙江帅丰电器股份有限公司（以下简称“帅丰电器”）主要从事集成灶的研发、生产和销售，拟在上交所挂牌上市。经我们研究发现，公司产品结构与销售渠道都十分单一，销售状况正在经历滑坡。更荒唐的是，公司拟将产能扩增3.5倍，以至于消化新增产能需要143年，而且募投项目进展存疑，还有重复募资的可能。

与行业增长脱轨，严重依赖经销渠道

帅丰电器主要从事以集成灶为核心的现代新型厨房电器的研发、设计、生产和销售，产品以集成灶为主。2016年至2019年上半年，公司主营业务收入分别为40700.36万元、56348.62万元、62962.29万元、30551.63万元。其中，集成灶的营业收入分别为38058.02万元、53641.39万元、60077.05万元29208.95万元，占比分别高达93.51%、95.20%、95.42%、95.61%。可见，帅丰电器的产品结构十分单一，抗风险能力或有待提高。尤其是集成灶国内市场起步较晚，作为新型厨电目前尚未进入房地产销售中精装工程类采购渠道，烟灶类产品工程渠道主要被老板电器（证券代码：002508.SZ）、方太集团、美的集团（证券代码：000333.SZ）等传统烟灶品牌所垄断。

（来自帅丰电器招股书）

退一步说，即便产品结构单一，但如果公司把单一产品做成“金饭碗”，也能够保障收入。然而事实是，无论从横向还是纵向角度看，帅丰电器似乎都在走下坡路。从纵向看，2016年至2018年，帅丰电器集成灶的销量分别为112747台、149501台、150879台，2017年和2018年销量分别同比增长32.59%和0.92%，销量增长陡然减缓甚至几乎停滞。从横向看，2016年至2018年，全国集成灶销量分别为90.10万台、126.70万台、174.80万台，2017年和2018年销量分别同比增长40.62%和37.96%，保持较高的增长速度，而帅丰电器2017年销量增长率勉强与行业大致持平，2018年销量增长率已经远远落在行业后面，连个影子都没有。

帅丰电器与行业增速的巨大反差，也导致公司的市场占有率持续下降。若以销量为口径统计，帅丰电器2016年至2018年的集成灶市场占有率分别为12.52%、11.80%、8.63%，似乎暗示公司竞争力的全面衰退。

（来自帅丰电器招股书）

除了产品单一外，帅丰电器的销售渠道尤其依赖经销。2016年至2019年上半年，公司经销模式收入分别为38660.86万元、54159.30万元、54910.65万元、27791.38万元，占比分别高达94.99%、96.11%、87.21%、90.97%。占比相对较低的直销模式以线上直营，即电商模式为主。2016年至2019年上半年，电商模式收入分别为995.08万元、1365.78万元、7318.09万元、2503.52万元。2018年电商模式收入较2017年增长435.82%，看上去似乎是降低了对经销模式的依赖度，实际上电商模式收入增长中的一半都是经销商转线上渠道采购，因此这部分实质上仍是经销。

对经销模式的依赖压缩了帅丰电器的盈利水平。2016年至2019年上半年，线上直营模式毛利率分别为66.57%、67.77%、65.69%、63.61%，而经销模式毛利率分别为46.82%、48.51%、50.23%、46.78%。经销模式使公司的综合毛利率受到拖累，各期综合毛利率分别为47.36%、48.99%、52.15%、48.30%，明显低于可比公司浙江美大（证券代码：002677.SZ）、老板电器、华帝股份（证券代码：002035.SZ）的各期平均毛利率51.56%、51.03%、50.80%、52.68%。

消化新增产能需143年，或存在重复募资

帅丰电器此次拟募集资金114206.07万元，其中80415.02万元投资于第一个募投项目“年新增40万台智能化高效节能集成灶产业化示范项目”。公司称，该项目拟投资97100万元，建设智能化高效节能集成灶以及高端厨房配套产品生产基地，建成后可形成40万台智能化高效节能集成灶的生产能力。

（来自帅丰电器招股书）

值得说明的是，截至报告期末，帅丰电器的年产能为16万台集成灶，而且该募投项目打算生产的智能化高效节能集成灶也不是新产品，智能化高效节能就是帅丰电器现有集成灶产品的特点。也就是说，帅丰电器准备将原有产品的产能扩增150%至56万台，而新增产能如何消化或是个大问题。

帅丰电器采用以销定产的生产模式，在这种模式下，需求形成销量，销量决定产量，继而决定了公司需要多少产能。言外之意，在无视销量的情况下盲目扩增产能是没有意义的，只会形成闲置产能。2016至2019年上半年，帅丰电器的产能分别为120000台、160000台、160000台、80000台，产量分别为114794台、149262台、151331台、73202台，销量分别为112747台、149501台、150879台、71839台，产能利用率分别为95.66%、93.29%、94.58%、91.0%，产销率分别为98.22%、100.16%、99.70%、98.14%。各期产能利用率始终在90%以上，产能基本实现充分利用且不存在产能紧张的情况，而且产销率始终接近100%，产量与销量基本相适应，这说明公司目前产能、产量、销量之间配合得非常好，资源获得有效利用，其实并没有扩增产能的必要。

量化来说，如以帅丰电器2018年销量150879台为基准，保持2018年销量增长率0.92%不变，简单计算，公司消化扩增后的年产能56万台大约需要143年，这还是相对中立的估计。帅丰电器2019年上半年销量71839台，简单年化估计2019年全年销量143678台（招股书未按季度披露主营业务收入，因此无法准确估计季度分布），甚至较2018年销量可能还下降4.77%，更让消化新增产能成为空中楼阁。

同时，这一募投项目的进展也有问题。据招股书，帅丰电器披露该项目总投资额97100万元，建设期3年。但在建工程情况显示，公司自2017年末开始“年新增40万台智能化高效节能集成灶产业化示范项目”的建设，截至2019年6月末，该项目在建工程余额为7638.47万元，而且未披露该项目在建工程部分转固的情况。也就是说，截至报告期末，该项目建设了至少1.5年，已经是整个项目拟定建设期的一半，但投入7638.47万元仅仅是项目拟投资总额的7.87%。从投入金额看，该项目在3年建设期内很可能无法完成，进度如此缓慢的原因是一个疑问。

另外，帅丰电器还拟募集资金13649.38万元用于第二个募投项目“高端厨房配套产品生产线项目”。奇怪的是，公司在前一个募投项目“年新增40万台智能化高效节能集成灶产业化示范项目”的项目概况中，已经提到拟投资97100万元建设智能化高效节能集成灶以及高端厨房配套产品生产基地。而且，第二个募投项目拟购置设备也多与第一个募投项目重合。不禁令人猜想，帅丰电器或许原本对两个募投项目拟定的合计投资额就是97100万元，之后把第二个募投项目单独拿出来重复募资，但忘记修改第一个募投项目的概况，于是留下了重复募资的痕迹。