沿浦金属：业务依赖第一大客户，员工薪酬比当地平均工资低近40%

上海沿浦金属制品股份有限公司（以下简称：沿浦金属）是一家主要从事汽车金属冲压件、汽车注塑零件和汽车冲压模具生产、销售的沪市主板拟上市公司。主要产品包括：汽车座椅骨架总成、座椅滑轨总成、汽车座椅、安全带、闭锁等。

从经营业绩来看：2016年到2019年上半年，即报告期内，沿浦金属的营业收入分别为7.00亿元、8.47亿元、8.34亿元和3.71亿元，可比前三年内，整体保持上涨趋势；净利润分别为4861.00万元、5941.06万元、8046.61万元和3222.00万元，可比前三年内，净利润持续上涨；相应的净利率分别为6.94%、7.02%、9.65%和8.68%，2018年和2019年上半年的净利率明显高于2016年和2017年。

此外，我们发现，报告期内，沿浦金属的业务对第一大客户“东风李尔系”存在严重依赖，且该客户与沿浦金属有比较紧密的关联关系；2018年和2019年上半年，公司主营业务毛利率跌幅微小，远低于同行业可比公司的平均下跌幅度，而且公司的期间费用率显著低于同行业可比公司，或与员工薪酬明显偏低有关，且毛利率和期间费用的变化，或还是净利润逆势上涨的主因。

主营业务严重依赖第一大客户

招股书显示，报告期内，沿浦金属的第一大客户，始终是“东风李尔系”。从2016年到2019年上半年，公司对“东风李尔系”的销售金额分别为3.89亿元、5.28亿元、4.38亿元和1.82亿元，占当期主营业务收入之比分别为56.03%、63.02%、53.37%和50.10%，持续高于50%，公司主营业务对“东风李尔系”存在严重依赖。

那么，这个“东风李尔系”究竟是谁呢？据招股书披露，所谓“东风李尔系”，包括五家企业，分别是东风李尔汽车座椅有限公司（以下简称：东风李尔），大连东风李尔泰极爱思汽车座椅有限公司、柳州东风李尔方盛汽车座椅有限公司、武汉东风李尔云鹤汽车座椅有限公司和郑州东风李尔泰新汽车座椅有限公司。其中，东风李尔是由东风实业有限公司（以下简称：东风实业）和美国公司李尔分别持股50%的合营公司。而其他四家公司，都是东风李尔的控股子公司，东风李尔分别依次持有大连、柳州、武汉和郑州四地子公司51%、51%、80%和51%的股权。

值得关注的是，东风李尔的两家股东中，东风实业是东风沿浦（十堰）科技有限公司（以下简称：东风沿浦）的控股股东，持有东风沿浦51%股权，而东风沿浦是沿浦金属下属参股企业，作为持有参股公司股权超过10%的其他股东，东风实业应属于沿浦金属的关联方。由关联方东风实业与美国李尔公司合营的东风李尔及其下属控股子公司（即“东风李尔系”），成了沿浦金属严重依赖的第一大客户，恐怕不太合适。

值得一提的是，除了上述东风李尔系，公司还有不少客户与美国李尔有关，所以从美国公司李尔的角度来看：据招股书披露，报告期内，沿浦金属对美国公司李尔及其关联方的销售占比，至少分别为75.76%、73.73%、64.62%和63.50%，美国公司李尔是公司实际上的第一大客户。相对而言，沿浦金属的业务对美国公司李尔的依赖程度更高。

毛利率跌幅和期间费用率都低于可比公司均值

众所周知，2018年和2019年，国内汽车行业景气不佳。据中国汽车工业协会发布的数据，2018年，国内汽车产、销量分别为2780.90万辆和2808.10万辆，同比分别下降4.2%和2.8%；2019年，国内汽车产、销量分别为2572.10万辆和2576.90万辆，同比分别下降7.50%和8.23%。

报告期内，沿浦金属外销收入占比从未超过1.60%，作为下游整车制造企业的供应商，在国内汽车产、销量同比明显下降的情况下，公司的经营势必受到下游汽车整车行业不景气的影响，沿浦金属及其同行业可比公司的毛利率也将受到影响。

公司招股书显示，从2017年到2019年上半年，同行业可比公司主营业务毛利率平均值分别为28.47%、24.83%和25.24%，相比2017年度，2018年和2019年上半年的毛利率平均值分别下降了3.64和3.23个百分点，跌幅比较明显。可是，同期沿浦金属的主营业务毛利率分别为19.92%、19.66%和19.87%，相比2017年度，2018年和2019年上半年的毛利率分别下降了0.26和0.05个百分点。

两相比较，2018年和2019年上半年，沿浦金属主营业务毛利率的降幅，比同行业可比公司主营业务毛利率平均值的降幅，分别少了3.38和3.18个百分点，差异非常明显。沿浦金属的主营业务毛利率下降，可以说是微乎其微，可能不太合理。

除了主营业务毛利率下降幅度异常之外，沿浦金属的期间费用率，或也偏低。

据招股书披露，从2017年到2019年上半年，同行业可比公司期间费用率平均值分别为16.18%、18.19%和14.50%，而沿浦金属的期间费用率分别为10.68%、10.02%和10.07%，与同行业可比公司期间费用率平均值相比，分别低了5.5、8.17和4.43个百分点，差距比较明显。

2018年和2019年，公司主营业务毛利率跌幅和期间费用率，都显著小于同行业可比公司平均水平，或许是沿浦金属净利率逆势上涨的主要原因。

员工平均薪酬持续低于当地平均工资

为何沿浦金属的毛利率跌幅和期间费用率，能够比同行业可比公司低得多呢？

据招股书披露，沿浦金属除了位于上海的母公司之外，还在安徽黄山、湖北武汉、江苏昆山、广西柳州、辽宁大连、湖北襄阳和河南郑州拥有下属子公司及分支机构。

从2016年到2018年，即报告期可比前三年内，除了上海母公司和江苏昆山以外，沿浦金属在其他6地工作的员工，其平均薪酬全部低于当地就业人员的平均工资水平（如下图所示）。其中差异最大的是2018年度，柳州地区员工的平均薪酬3679.93元/月，比当地平均工资5829.25元/月，低了36.87%。

数据来源：沿浦金属招股书

值得一提的是，2018年度，沿浦金属上海母公司员工平均薪酬为8737.58元/月，报告期内首次低于当地平均工资。至于昆山地区，招股书并未披露2018年度昆山当地人均工资，如果也高于沿浦金属昆山地区员工平均薪酬，那么2018年度，公司在员工平均薪酬高于当地平均工资一事上，可就“全军覆没”了。

值得特别关注的是，经分析，我们发现，除了上海和昆山两地之外，其他6个地区的沿浦金属员工平均薪酬，与当地平均工资的差距，呈现持续扩大的趋势。

以黄山为例，可比前三年内，沿浦金属黄山地区员工平均薪酬分别为4047.54元/月、4515.95元/月和6135.58元/月，当地平均工资分别为4785.16元/月、5516.41元/月和6135.58元/月，前者比后者分别低15.41%、18.14%和19.11%，差距越来越大。

此外，可比前三年内，武汉地区的员工薪酬差异分别为13.36%、21.85%和29.10%；柳州地区的员工薪酬差异分别为26.60%、29.36%和36.87%；大连地区的员工薪酬差异分别为17.95%、24.33%和28.17%；郑州地区的员工薪酬差异分别为14.95%、24.89%和30.07%。即使招股书尚未披露襄阳地区2018年当地人均工资，可是2016年和2017年，襄阳地区的员工薪酬差异分别为0.13%和2.90%，同样保持差异越来越大的趋势，毫无例外。

上述低于当地平均水平的员工薪酬，会对公司的经营业绩产生什么影响呢？

先看2017年度：当期除上海和昆山两地外，其他6个地区沿浦金属的员工平均薪酬，全部低于当地平均工资。经简单计算，黄山、武汉、柳州、大连、襄阳和郑州地区，每月合计员工薪酬差异金额为111.11万元，按1年12个月估算，年化员工薪酬差异总金额应为1333.38万元，占当期沿浦金属净利润之比为22.44%，占比近1/4。

再看2018年度，不计未披露当地平均工资的昆山和襄阳两地，其他6个地区沿浦金属员工的平均薪酬，也全部低于当地平均工资。经简单计算，上海、黄山、武汉、柳州、大连和郑州地区，每月合计员工薪酬差异金额为115.59万元，按1年12个月估算，年化员工薪酬差异总金额应为1387.14万元，占当期沿浦金属净利润之比为17.24%，占比同样偏高。如果昆山和襄阳两地也出现员工平均薪酬低于当地平均工资的情况，那么由公司员工低薪酬对业绩的影响就更大了。