路德环境硬闯科创板：科创属性不足，业务或含“渣”

路德环境科技股份有限公司（以下简称：路德环境）成立于2006年8月，主要从事河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物的处理。截止目前，在河湖淤泥和工程泥浆领域，公司累计运营了二十余个固化处理中心。近期，公司闯关科创板IPO。

据招股书披露，路德环境2019年营业收入30369.21万元、归属净利润4405.57万元、经营活动净现金流量3049.91万元、归属净资产33599.06万元，业绩看似不错。然而，经我们研究发现，公司含科量或不足，主营业务槽点不少，要么连续亏损、要么多重双标，还存在通过收购子公司对关联方利益输送的嫌疑。

研发投入偏低，工业糟渣业务连年亏损

作为拟挂牌科创板的企业，路德环境的含科量好像不够。据招股书披露，2017年至2019年，公司研发投入分别为693.04万元、611.73万元、1095.27万元，占营业收入比重分别为2.57%、2.71%、3.61%。报告期内，路德环境研发投入累计2400.04万元、累计研发投入占营业收入比重3.01%。而根据科创属性指引的要求，公司最近三年累计研发投入占累计营业收入比重需在5%以上，或者最近三年研发投入金额累计需在6000万元以上。显然，路德环境的两项指标都没有达到门槛。

在业务方面，路德环境对连年亏损的工业糟渣业务充满“执念”。所谓的工业糟渣业务，就是公司向白酒企业购入酱香型白酒糟来生产销售微生物发酵饲料。据招股书披露，2017年至2019年，工业糟渣业务收入分别为1315.85万元、1578.60万元、2743.49万元，占主营业务收入比重分别为4.89%、7.01%、9.05%，逐年升高的比重反映出公司对这一业务越发重视。但是，工业糟渣业务始终处于亏损状态，最近三年的毛利润分别为36.68万元、-9.14万元、735.47万元，净利润分别为-958.87万元、-1153.42万元、-230.90万元。2019年的毛利情况略微好转是因为2018年已经对存货计提跌价准备，使得2019年营业成本较低。

（工业糟渣业务毛利率情况，来自路德环境招股书上会稿）

对于工业糟渣业务毛利率的波动，路德环境的解释是受产成品微生物发酵饲料销售情况和原材料采购情况的影响，销售单价会受到客户开发及产品推广等因素影响（如上图所示）。至于具体是如何影响的，包括影响的程度以及方向，都没有进一步解释。

路德环境的工业糟渣业务由路德生物环保技术古蔺有限公司（以下简称：古蔺路德）和贵州仁怀路德生物环保技术有限公司（以下简称：仁怀路德）这两家子公司承担。据招股书披露，古蔺路德2018年、2019年净利润分别为-1153.42万元、-230.90万元，仁怀路德2018年、2019年净利润分别为-46.49万元、-75.58万元，都是净亏损状态。但是，古蔺路德最近两年的净利润与分业务披露的工业糟渣业务最近两年净利润完全相同。公司在披露工业糟渣业务净利润时很可能没有囊括另一家仁怀路德，因此相关信息披露可能有误，而且这个错误可能意味着分业务披露的营业收入和营业成本都存在问题，继而影响招股书的其他多处数据。

另外，在仁怀路德从事工业糟渣业务连年亏损的同时，路德环境还打算将其注册资本由1000万元增至15000万元，不知业务亏损是否将随之被放大呢？

河湖淤泥业务多重双标，季度收入或有违自然规律

所谓的河湖淤泥项目，是路德环境在治理对象所在地附近投资建设河湖淤泥固化处理中心并配置处理设备系统，在一定期限内提供指定区域范围内河湖淤泥的抽排、脱水固化、固化后土方外运等服务。公司主要负责脱水固化这一核心环节，将淤泥抽排和土方外运等环节进行专业分包。但令人不解的是，路德环境在这一业务下有多重双标。

第一个双标在于计量方式及相应的收入确认。如下图所示，路德环境采用两种计量方式：泥饼方和水下方。所谓泥饼方，就是公司通过对已经由淤泥固化的土方进行称重测量来确定工作量，并根据单位体积的合同价格确认收入。所谓水下方，就是通过对清淤前后河床淤泥的减少进行测量来确定工作量，并根据单位体积的合同价格确认收入。路德环境在两种计量方式之间有较大的选择空间，从而能够在一定程度上操控收入确认。

（来自路德环境招股书上会稿）

第二个双标是同一计量方式下，不同项目之间河湖淤泥处理单价差异较大。以同样为水下方计量的武汉青山项目和常州金坛项目为例，武汉青山2019年每立方米单价为72.75元，而常州金坛2019年每立方米单价却只有27.06元。在每个项目中，路德环境做的同样都是淤泥固化的工作，单价相差接近三倍实在难以理解。

第三个双标在于合同期与工作量的对应关系。如下图所示，以在手订单中的绍兴钱清与绍兴福全两个项目为例，绍兴钱清的累计处理量与预计剩余处理量之和为73.76万立方米，绍兴福全的累计处理量与预计剩余处理量之和为25.35万立方米。两个项目的总工作量相差近三倍，但合同期都是5年（已经运营期限4.42年，剩余运营期限0.58年）。不禁令人疑惑，公司确定合同期的基准究竟是什么？

（来自路德环境招股书上会稿）

这个问题也包含着第四个双标，即项目进展速度不同。还是以绍兴钱清和绍兴福全为例，绍兴钱清在4.42年里累计处理了61.81万立方米，而绍兴福全在4.42年里只累计处理了21.24万立方米。同样是“约1小时可将河湖淤泥含水率降至40%以下，相对水下方体积减量60%以上，相对疏浚泥浆方体积减量90%以上”的技术水平，放在不同项目上的进展速度居然就相差甚多。

另外，路德环境分季度披露的收入情况或许与常理相悖。如下图所示，2019年各季度营业收入分别为4289.64万元、10257.04万元、9467.30万元、6313.00万元，占比分别为14.14%、33.82%、31.22%、20.82%。公司的各期收入直接反映各期工作量。公司的项目集中在长江中下游地区，每年的五月至九月是长江中下游的汛期，河湖清淤工作需要在汛期到来之前完成。汛期一方面会给河湖工作带来洪水风险，另一方面会增大淤泥抽排的难度。但公司竟然在此期间完成最多的工作量，与自然规律逆道而行，生动诠释了什么叫“人定胜天”。

（来自路德环境招股书上会稿）

收购子公司甘愿多担亏损，或涉嫌利益输送

路德环境曾在2014年6月与合作方赵建忠合资设立宁波路德城市环保技术有限公司（以下简称：宁波路德），设立时认缴注册资本3000万，其中路德环境占比70%。截至2015年底，随着徐建平、董知慧两位新股东的加入，各方完成实缴共720万元，其中路德环境出资150万元，占比18.99%。公司称设立宁波路德的目的是开拓当地市场。

据招股书披露，2016年1月，路德环境以238.50万元收购宁波路德其他股东的股权，将其变为全资子公司。截至评估基准日2016年1月19日，宁波路德可辨认净资产的公允价值为-572.34万元。当时宁波路德自成立日起已经亏掉1362.34万元，造成净资产为负值，在这样的情形下路德环境以238.50万元收购宁波路德似乎不太具有商业合理性。而且，宁波路德被收购以后经营情况仍不见好转，最终公司于2017年12月注销了宁波路德，并将相关商誉清零，这一事实也不得不令人对收购的动机发出疑问。

当被问询238.50万元的交易对价是否合理公允时，公司解释是，截至购买日宁波路德实际亏损1362.34 万元，出让方按30%认缴比例应承担亏损额为408.70万元，出让方实缴出资为640万元，扣除应承担的亏损后金额为231.30万元，与本次股权转让的价款238.50万元基本一致。这个解释的计算过程看似符合逻辑，但实际上出让方按认缴比例承担的亏损与出让方实缴出资完全是两种不同的口径。

凭什么出让方实缴比例81.01%，却能按照30%的比例承担亏损？为什么路德环境实缴比例18.99%却甘愿按照70%的比例承担亏损？这里是否存在利益输送？况且路德环境原本一直采用实缴比例的口径，比如收购前基于实缴比例18.99%将宁波路德确认为可供出售金融资产，而没有根据70%的认缴比例将宁波路德纳入合并范围，怎么到这里口径就变了？若按照实缴比例来看，出让方应该承担的亏损就是1103.63万元。因此238.50万元的交易对价很可能被高估，存在向出让方利益输送之嫌。