恒誉环保IPO：前5大客户营收占比近100%，还被客户订单缩水和欠款

济南恒誉环保科技股份有限公司（以下简称“恒誉环保”）是一家专注于废轮胎等有机废弃物裂解技术的公司。恒誉环保成立于2006年，总部位于山东省济南市，属于环保装备制造业，主营业务为有机废弃物裂解技术研发及相关装备设计、生产与销售。目前，公司正在冲刺科创板IPO。

收入利润双下滑，研发费用跟不上

恒誉环保主营业务分别为污油泥裂解生产线、废轮胎裂解生产线、废塑料裂解生产线和危废裂解生产线。2016年-2019年恒誉环保的营收分别为3812.79万元、5828.63万元、2.52亿元和2.35亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为529.83万元、1205.99万元、7893.99万元和6442.65万元，2019年公司收入及利润出现了双下滑。

虽然前几年营收和净利润都呈现逐年高速增长的态势，但在主营业务综合毛利率却呈现连年下滑的趋势。过去四年，恒誉环保主营业务综合毛利率分别为57.73%、53.22%、46.12%、45.64%，公司的盈利能力一直没有增长。恒誉环保在招股说明书中解释称主要是因为其重点发展大客户，对于重点项目或大型项目给予更高的资源和成本投入所致。

此外，对于科创板比较看重的研发投入方面，在报告期内恒誉环保的研发投入占营收比例也逐年下滑，分别为11.38%、10.37%、4.04%和4.43%。

值得注意的是，恒誉环保曾在新三板挂牌，2018年10月11日终止股份挂牌转让。恒誉环保在新三板挂牌期间披露的更正后的2017年年报显示，2016年恒誉环保的应收账款为3696万元；但在科创板招股说明书中披露的2016年应收账款为3511.2万元，两数据出现了一定的差异。

连续两年客户数量仅5家，多家客户“不靠谱”

恒誉环保的营业收入几乎全部来自前五大客户。过去四年，该公司前五大客户营业收入金额占当期主营业务收入的比重分别为100.00%、100.00%、98.47%、99.18%。客户数量少，收入来源高度集中，这种情况下，如果客户方面出现风吹草动，对于公司的影响巨大。

顺通环保为恒誉环保第一大客户。过去四年，恒誉环保对顺通环保的销售金额分别为3760.68万元、3459.83万元、1.61亿元和1.41亿元，占当期营业收入的比例分别为100.00%、66.07%、65.45%和59.99%。如此重要的大客户，自身也存在一些问题，顺通环保因工程建设事项与光正钢结构有限责任公司产生经营纠纷，于2019年10月被法院裁定冻结银行存款2140.62万元。

除顺通环保外，申联环保、御峰环保、中硕环保、桑德恒誉为恒誉环保2019年第二至第五大客户，销售金额分别为7631.14万元、825.06万元、366.40万元、360.98万元，占比分别为32.56%、3.52%、1.56%和1.54%。

其中，第五大客户湖南桑德恒誉再生源科技有限公司（以下简称“桑德恒誉”），同时也是恒誉环保参股公司，恒誉环保资持有桑德恒誉20%股份，这家公司目前也出现了问题。

截至报告期末，恒誉环保应收桑德恒誉款项1220.00万元，因桑德恒誉出现资金困难，恒誉环保对桑德恒誉应收账款可能存在无法收回的风险。目前桑德恒誉的工程建设处于暂时停工状态，其目前还未形成收入，并且因桑德恒誉未按合同约定支付进度款，生产线已处于暂停发货状态。截至报告期末桑德恒誉项目的工程施工累计金额为2004.48万元，工程结算累计金额为3240.00万元，工程结算金额大于工程施工金额所形成的预收款项（已结算未完工款项）金额为1235.52万元。

此外，根据招股书显示，公司2017和2018年的前五大客户中，港股上市公司美丽中国控股（0706.HK）旗下的开元润丰与恒誉环保签订了大额生产线购销合同、美丽中国控股2016年曾与公司签下总额高达1.1亿元的合同，且科创板中招股书披露“美丽中国控股6万吨/年废轮胎裂解处理设施以实现满负荷运转”。但是美丽中国控股与恒誉环保的合同随后大幅缩水，由1.1亿元降低到了5375万元。

美丽中国控股在港股目前的二级市场估价为0.012港元，2019年营业额仅为6535万元，2019年末账面货币资金余额仅为2934万元；合并口径下“固定资产-物业、厂房及设备”账面价值仅为4388.07万元，比2018年末的6126.74万元还减少约2000万元。

热裂解产业尚未规模化，公司未来前途不明

根据招股说明书，恒誉环保专注于有机废弃物裂解技术研发及相关设备的供应商，主营业务为有机废弃物裂解基数研发及相关装备设计、生产与销售；目前恒誉环保形成四大裂解技术生产线，分别是油污泥、废轮胎、废塑料、有机危废，看起来十分“高大上”。

但是目前无论是国内还是国外热裂解行业都亟待解决技术壁垒难题以及资本和成本问题；此外在收入和净利润规模上也未出现较大规模的企业，整体行业空间不明朗，恒誉环保也在招股说明书中承认该市场形成规模化尚需时间。

国内从事废轮胎裂解专用装备生产的企业包括商丘金蓬实业股份有限公司、河南东和环保科技股份有限公司、青岛伊克斯达再生资源有限公司、中科钢研节能科技有限公司和恒誉环保等。

在招股书中恒誉环保列示的国内同行业企业，且有公开数据可资对比的包括金蓬实业（870188.OC）、东和环保（834961.OC），但是这两家公司经营惨淡。金蓬实业自2018年盈利大幅下滑之后，2019上半年则已经陷入亏损，自2019下半年之后更是收到董秘和多名董事的辞呈；东和环保现在已更名为“ST东和”，不仅多项诉讼缠身，而且实际控制人已被纳入失信执行人名单。

招股书显示，2006到2015年，恒誉环保在发展废轮胎、废塑料裂解处理领域。然而，受国内“土法炼油”的市场挤压，公司的裂解设备主要通过出口销售，曾销往德国、丹麦、巴西、匈牙利、爱沙尼亚、伊拉克、印度、泰国等国家和地区。自2016年开始恒誉环保转而大力拓展国内市场，同时将业务重点调整在污油泥、废玻璃钢、生活垃圾、生物质等废弃物处理领域，而此前一直作为主业的废轮胎裂解生产线无论在国内还是国外均未产生任何收入。2016年，恒誉环保营业收入为3812.8万元，其中，污油泥裂解生产线的销售收入为3760.7万元，其他业务（闲置房产出租）收入52.1万元。2016年公司的业务才开始迈入了正轨。2017年开始废轮胎裂解生产线才开始产生了一些收入，2017年到2019年废轮胎裂解生产线收入分别为601.40万元、6215.74万元、1727.99万元，2019年废轮胎裂解生产线收入出现了大幅下滑，并不顺利。废塑料裂解生产线2017年到2019年收入分别为1175.21万元、2690.40万元、16.29万元，2019年也出现了较大的下滑。

恒誉环保曾作为主业的废轮胎裂解业务近年来发展一般，而污油泥等新兴业务目前也仍处于初始期，在招股书中，恒誉环保承认：该市场形成规模化尚需时间，从国家政策引导到下游市场逐步改变、进而形成新兴的规模化市场，仍需要时间过渡，因此也导致了下游市场的发展阶段对公司业务构成影响的问题。因此，目前公司的有机废弃物裂解业务的未来发展能否顺利也是一个未知。