聚合顺IPO虽过会，但大客户面临破产危机，现金流和毛利率皆存疑

近日，杭州聚合顺新材料股份有限公司（公司简称“聚合顺”）首发获通过。但是，公司依然存在不少隐忧，包括公司重要大客户面临破产危机，相关款项能否顺利回款；公司所在行业存在产能过剩危机；公司现金流和毛利率都存疑。如果公司未来上市，那这些问题将会从公司自身风险转变为投资者的风险，投资者也将和公司大股东、管理层等一起为这些问题买单。

据公开资料显示，聚合顺成立于2013年成立于杭州，是一家集聚酰胺6切片（俗称尼龙6切片）研发、生产、销售于一体的国家高新技术企业。产品覆盖尼龙纤维，工程塑料与薄膜等多个领域。聚酰胺6切片是由己内酰胺经过聚合反应生产而来，通常为白色柱形片状颗粒，被广泛应用于尼龙纤维(包含民用纤维和工业纤维)、工程塑料和薄膜制造领域，是尼龙工业中链接化工原料和下游应用的中间体。

大客户将破产，回款或成难题

聚合顺曾于2017年2月21日在新三板挂牌，不到一年就于2017年12月1日摘牌。公司实际控制人傅昌宝，直接持有该公司6.34%股权，并通过持股5%以上的两家企业-永昌控股和永昌贸易间接持有44.16%股权，合计持有50.50%的股权。

2016-2019年上半年，聚合顺的营业收入分别为8.61亿元、13.02亿元、20.25亿元和11.32亿元，同期归母净利润分别为3396.73万元、6144.78万元、9618.02万元和4858.81万元，营业收入以及归母净利润连年上涨。可惜公司的毛利率却不太给力，报告期内，的综合毛利率分别为10.84%、10.66%、10.11%和9.46%。呈下降趋势。

眼下最值得关注的是一些尚未解决的问题，此前公司的大客户杭州诚发进出口有限公司（下称“诚发进出口”）的母公司已被列入失信被执行人名单。2018年，诚发进出口为公司第二大客户，当年销售收入1.53亿元。聚合顺表示，该公司采购的产品全部转卖给属于同一控制下的浙江美丝邦化纤有限公司（下称“美丝邦”）生产。招股书显示，诚发进出口与美丝邦同属浙江美邦实业集团有限公司（下称“美邦集团”）旗下，美丝邦长期精耕与尼龙纤维领域的纺织面料行业，是公司早期的客户之一。

然而，据第三方工商信息查询网昂展显示，美邦集团陷多起金融借款合同纠纷，2019年8月30日被列入失信被执行人名单。同期，美丝邦也被列入失信被执行人名单。2019年11月7日，杭州市萧山区人民法院根据债权人北京银行股份有限公司杭州萧山支行的申请，裁定受理美邦集团破产清算一案。

最为让人担忧的是，在2019年上半年，公司对诚发进出口仍进行了4039.05万元的销售。后期这些款项如何回款？目前看来也存在不小的风险。

行业产能过剩，公司产品单一，募投项目或难消化

从市场现有需求来看，由于国内尼龙6切片行业产品结构以中低端为主，高端产品存在一定进口依赖型，低端产品已出现产能过剩的情况。

行业大背景看，由于受到技术壁垒限制，中国己内酰胺产业起步较晚，2010年之前主要为合资企业和中石化为主，总产能仅有50万吨/年左右，进口依存度较高。随着2011年商务部颁布反倾销条例，进口货源受到限制，在引进先进生产技术并应用到生产领域之后，国内己内酰胺产能从2012年开始进入快速扩张阶段，2012年当年国内产能增速达到107.7%。自2013年开始，我国己内酰胺产能基本以40万吨/年速度增长。

随着国内酰胺产能不断增加，产量也逐年稳步增长。但目前国内己内酰胺总供应量首次超过总需求量，也就是说，作为尼龙6切片的原材料，己内酰胺在供给端产能快速扩张，未来预计将出现结构性产能过剩。

据中国化学纤维工业协会的数据显示，2018年国内尼龙6切片产能425.5万吨，产量为321万吨，表观消费量为348.9万吨，产能利用率约75.44%。再看2019年，公司主要竞争对手美达股份（000782.SZ）预计2019年度实现净利润2000万元–2800万元，同比下滑46.36% - 24.91%。美达股份表示，主要系市场竞争激烈以及下游需求疲软，公司成本承接能力较弱，产品量价齐跌，产品售价与原料成本价差比去年同期有较大的跌幅所致。

再看聚合顺，在同行纷纷延伸产业链的情况下，聚合顺的重心依然放在现有领域该公司原料单一、产品单一，不像其他典型化工企业可以通过不同的反应生产不同产品。根据本次聚合顺IPO的募资项目计划，公司拟首发募资4.72亿元，其中3.28亿元用于年产10万吨聚酰胺6切片生产项目。报告期末公司达产产能约16万吨/年，项目建成后，公司产能将达到26万吨。

对此，发审委在发审会上也提出了质疑，要求公司说明主要产品与可比上市公司的技术特点和优势，竞争对手是否易于模仿和超越，以及公司对于产品单一风险的应对措施。

此外，随着公司营业收入的不断攀升，聚合顺在研发投入占营业收入的占比却不断下降，2016-2019年上半年，聚合顺的研发费用分别为3081.94万元、4245.40万元、6461.60万元以及3127.74万元，占当期营业收入的比例分别为3.58%、3.26%、3.19%和2.76%,研发费用率处在连年下滑的趋势。这与公司自述“一直把技术创新作为公司的核心竞争力之一”有所矛盾。公司想依靠单一的尼龙6切片产品就获得更大的发展，较低的研发费用可能是一个阻碍。

毛利率与现金流都存疑

招股书显示，公司主要执行款到发货的信用政策，因此应收账款占营收比重不高。2016-2018年，公司应收账款与应收票据合计分别为0.91亿元、0.77亿元、0.62亿元。

在应收账款不多的情况下，公司收到的现金流增速却远远低于公司营业收入的增速。2016-2018年，公司分别实现营收8.61亿元、13.02亿元、20.25亿元，同比增长119.13%、51.14%、55.56%。同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为4.9亿元、5.53亿元、7.94亿元，分别同比增长207.43%、12.95%、43.46%。显得尤为不正常。

发审委也对此进行发问，要求公司说明报告期营收大幅增长的原因及合理性，增幅显著高于可比公司平均水平的原因及合理性，营收快速增长是否具有可持续性。

此外，根据招股书披露，聚合顺主要竞争对手中仅有美达股份一家上市公司，根据查询美达股份年报显示，2018年美达股份的切片销量为11.85万吨；切片收入金额为18.92亿元，对应美达股份的切片销售单价约为每吨1.6万元。与此同时，聚合顺2018年度销售切片共12.98万吨，借此实现销售收入20.14亿元，对应着聚合顺的切片销售单价约为每吨1.55万元，相比美达股份的切片公司的产品价格还更低一些。

但是在此基础上，聚合顺2018年度切片业务毛利率达到10.11%，而同年产品销售价格还略高的美达股份切片业务毛利率则仅为8.47%。产品销售价格相对竞争对手更低，反而能获得更高的盈利能力也是一个让人起疑的地方。返回搜狐，查看更多