2020年IPO否决“第一枪”，四大原因致嘉曼服饰“落榜”

2020年1月9日，北京嘉曼服饰股份有限公司（公司简称：嘉曼服饰）IPO上会接受审核，却因存在四大问题被发审委否决，成为2020年首家IPO被否的企业，而当天上会的其余4家企业均顺利闯关。

据招股书披露，嘉曼服饰是一家经营中高端童装业务的企业，主要从事童装的研发设计、供应链管理、运营推广、直营及加盟销售等业务。报告期内，嘉曼服饰运营三类品牌产品，包括自有品牌“水孩儿”、授权经营品牌“暇步士”、“哈吉斯”，以及21个国际零售代理品牌。

2015年12月4日，嘉曼服饰开始接受国金证券的上市辅导，但在2016年10月27日，双方终止合作。2017年3月9日，嘉曼服饰携手华英证券再度筹划IPO事项，并于2018年3月14日首次报送招股说明书。

2019年7月5日，证监会对嘉曼服饰采取出具警示函的行政监管措施，认为嘉曼服饰存在刷单与自买货行为、固定资产相关内控不健全、使用个人账户支付款项或费用、未能充分抵消内部交易未实现利润、存货及其减值计提存在瑕疵等问题。

而根据证监会发审委的审议结果显示，除了前述违规行为以外，嘉曼服饰还存在三大问题，主要围绕营业收入、品牌产品类型和存货展开。

发审委对嘉曼服饰提出询问的主要问题

警示函余威尚存，大额存货仍是问询重点

据警示函显示，嘉曼服饰存在刷单与自买货行为、固定资产相关内控不健全、使用个人账户支付款项或费用、未能充分抵消内部交易未实现利润、存货及其减值计提等问题。证监会发现，自申报后至2019年6月，嘉曼服饰仍存在使用个人账户支付款项或代垫费用的情形，嘉曼服饰实控人曹胜奎与自然人初锋、马长海之间存在资金往来，或存利益输送或其他利益安排，但相关信息均未在招股书中提及。

据招股书披露，嘉曼服饰的实控人为曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人，其中，曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦、马丽娟为两人的儿子和儿媳。在与曹胜奎存在资金往来的对象中，初锋是加盟商嘉豪服饰（天津）有限公司（以下简称“嘉豪天津”）持股80%的大股东及法定代表人，2018年上半年，嘉豪天津是嘉曼服饰的第九大加盟商，交易金额为78.41万元。

而马长海则是由马丽娟控制的北京市瑞辉商贸有限责任公司（以下简称“瑞辉商贸”）的法定代表人。2006年-2012年，瑞辉商贸以自收银的方式开设代理销售“水孩儿”品牌的专卖店。2009年6月，瑞辉商贸受让增旭发展有限公司持有的北京嘉曼服饰有限公司（嘉曼服饰前身，以下简称“嘉曼有限”）15万美元出资额，并按当时汇率折算为83.24万元人民币。2010年11月，瑞辉商贸将持有的83.24万元出资额转让给刘溦，此后不再持有嘉曼有限股份。报告期内，嘉曼服饰曾为瑞辉商贸代扣代缴所得税。2014年期末，嘉曼服饰对马长海有39.92万元的应收关联方款项，已于2015年收回。

同时，针对此前下发的警示函，发审委要求嘉曼服饰说明釆取的整改措施及效果、涉及事项的相关历史会计处理、错报对报告期财务状况的影响，并且，嘉曼服饰的固定资产核算真实性和内部控制体系完善性也受到质疑。

另一方面，存货余额较大仍是嘉曼服饰被问询的重点。据招股书披露，在2015年-2017年的三年报告期内，嘉曼服饰的存货账面价值分别为1.91亿元、2.16亿元和2.47亿元，占各期末流动资产的比例分别为65.11%、67.17%和58.84%，占各期末资产总额的比例分别为52.30%、52.79%和47.48%，存货的年化复合增长率达到13.81%。

从库龄结构来看，2015年-2017年，嘉曼服饰的1年期以上存货占比分别为44%、35.37%和31.32%。而根据同行业可比上市公司安奈儿（002875.SZ）的招股书显示，2014年-2016年，安奈儿的1年期以上存货占比分别为16.23%、18.99%和18.46%，与嘉曼服饰存在明显差距。对此，发审委要求嘉曼服饰说明库存商品余额较大且增长较快的原因及合理性，以及1年期以上存货的主要构成内容，是否存在产品滞销情形。

另外，根据我们此前发布的题为《嘉曼服饰IPO收证监会警示函，刷单冲业绩，存货跌价计提太宽松》的报道，嘉曼服饰不仅比同行积压了更高比例的存货，对存货跌价准备的计提比例还明显低于安奈儿。对此，发审委要求嘉曼服饰说明对各类产品及不同库龄存货计提存货跌价准备的具体方式，存货跌价准备计提是否充分，存货跌价准备计提比例远小于同行业公司的原因及合理性。

营收增速异高，“代理商”业务稳定性存疑

在此前的报道中，我们提出嘉曼服饰的毛利率持续上涨，与同行平均毛利率的变动趋势相悖。事实上，嘉曼服饰的营业收入或许也存在异常，营收持续增长引起了发审委的关注。

据招股书披露，2015年-2017年，嘉曼服饰的营业收入分别为3.85亿元、4.02亿元和5.48亿元，年化复合增长率为19.32%。然而，根据嘉曼服饰选取的18家同行业可比上市公司的经营数据来看，行业形势恐怕并不乐观。

嘉曼服饰可比公司的营收情况

据统计，除了搜于特（002503.SZ）、锦泓集团（603518.SH）、歌力思（603808.SH）、朗姿股份（002612.SZ）以外，另外14家可比公司在2015年-2017年的营业收入增速均不及嘉曼服饰，差距大多在9个百分点以上。事实上，搜于特近年的主营业务转向供应链管理，2015年-2017年，服装业务贡献的营业收入分别为18.62亿元、18.69亿元和15.30亿元，出现负增长。因此，嘉曼服饰的营收增速超过了15家可比上市公司的服装业务，占可比公司总数的83.33%。

据招股书披露，嘉曼服饰的销售模式主要为线下直营模式（含直营联营和直营自营）、加盟模式、电商直营模式。2015年-2017年，嘉曼服饰在电商直营模式下的销售收入分别为2413.81万元、7954.75万元和1.72亿元，占主营业务收入的比例从6.27%猛增至31.42%，电商直营收入的年化复合增长率达到167.19%，而线下直营模式和加盟模式下的销售收入年化增长率分别为5.73%和-5.10%。

对此，发审委要求嘉曼服饰说明电商直营快速增长的原因及是否与同行业可比公司趋势一致、电商渠道销售和回款的流程、IT审计的结论，以及是否存在线上浏览和下单客户的异常情况。另外，针对加盟销售模式，嘉曼服饰需说明对加盟商销售产品实现终端销售及期末库存情况，以及是否存在通过加盟商铺货以调节收入等情形。

据招股书披露，嘉曼服饰运营三类品牌产品，包括自有品牌“水孩儿”、授权经营品牌“暇步士”、“哈吉斯”，以及21个国际零售代理品牌。2015年-2018年上半年，自有品牌“水孩儿”贡献的收入分别为1.95亿元、1.55亿元、1.59亿元和8720.24万元，占当期主营业务收入的比例分别为50.55%、38.67%、28.99%和26.47%，嘉曼服饰的自有品牌业务出现明显萎缩。

与之形成鲜明对比的是，授权经营品牌“暇步士”和“哈吉斯”在报告期内的营收分别为3842.09万元、9755.58万元、2.33亿元和1.58亿元，占当期主营业务收入的比例分别为9.97%、24.31%、42.41%和48.06%，已成为嘉曼服饰经营活动中最重要的产品类型，嘉曼服饰似乎正在向品牌代理商“转型”。

对此，发审委要求嘉曼服饰说明授权经营品牌的营业收入占比逐年增长、自有品牌收入占比逐年下降的原因，以及是否符合行业惯例。

同时，“哈吉斯”品牌的授权许可将于2020年12月31日到期，而嘉曼服饰也未与21个国际零售代理品牌签署长期协议。对此，发审委质疑嘉曼服饰与相关品牌方合作的稳定性与可持续性，并要求其补充说明公司的核心竞争力和可持续经营能力。