插座不好卖，关联交易异常！公牛集团IPO前还突击分红27亿

公牛集团股份有限公司（公司简称：公牛集团）是一家主营转换器、墙壁开关插座的制造业企业，其知名度自然不必多说，“公牛”牌插座也是家喻户就的公众品牌。如今，公牛集团正拟登陆上交所主板上市。据证监会公告显示，公司将于2019年11月21日上会接受审核。

公牛集团预计市值超过500亿元，年收入超过90亿元，无论是从规模还是业绩来看，这家插座行业的“老大哥”，此次冲刺IPO可谓是“志在必得”。然而我们深入研读公司的招股书后发现，昔日风光无限的“公牛”如今似乎有几分“疲态”，而上市的“初心”为何，恐怕也只有实控人阮氏兄弟心里知道。

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风光多年的插座不好卖了，转型LED照明又遇强敌

早在几年前，“公牛”牌插座凭借广泛的知名度、优质的产品质量以及较高的价格定位，稳稳盘踞在转换器（插座）行业的龙头地位。根据《中国电器工业年鉴》2015版显示，2014年公牛集团在转换器业务上销售收入排名第一，是该细分市场中当之无愧的“老大哥”。

然而近年来，随着消费水平的升级，以及消费观念的转变，“公牛”牌插座似乎没那么“好卖”了。

先来看看公司报告期内的业绩情况。据招股书披露，公司2016年至2018年分别实现营业收入53.66亿元、72.40亿元、90.65亿元，分别实现归母净利润14.07亿元、12.85亿元、16.77亿元。仅从这两组数据来看，公司面临的困境便“可见一斑”：报告期内营业收入大幅增长，净利润却在曲折前行。

细分到公司的主营产品，公司报告期内主营产品包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件以及其他类产品，其中转换器、墙壁开关插座两款产品的销售收入占到了公司主营业务收入的85%，是公司主要收入来源的核心产品。LED照明在报告期内的销售收入占比分别为2.94%、5.75%、8.19%，或成为公司未来向照明行业转型的“推进器”。

毛利率往往反映了一家公司的市场竞争力。据招股书披露，公司报告期内综合毛利率分别为45.21%、37.79%、36.62%，逐年下滑明显，其中2017年更是大幅下滑了近8个百分点。公司两款“核心产品”转换器报告期内的毛利率分别为44.86%、33.37%、33.26%，墙壁开关插座报告期内的毛利率分别为49.94%、49.00%、46.74%，全部出现了下滑的情形。看来，插座不好卖了，公司在插座领域的竞争力有所下降。

其实，让公司主打的“公牛牌”插座陷入困境的不仅有国际品牌西门子、飞利浦、松下等国际巨头的介入，还有国内企业小米、得力纷纷跨入插座行业力求分得一瓢羹。由于插座行业并没有太高的技术壁垒，因此相同品质的产品下，价格便成了市场竞争的核心。而在价格战方面，小米似乎就没有输过。

2015年至2016年公司与小米针对一款带有USB接口的插线板展开了激烈的价格战，双方屡屡降价压制对方，这也无疑使得公司倍感狼狈。小米作为一家轻资产性质的科技企业，转换器业务仅仅作为生态链中一小部分，而身为重资产又主营转换器的公牛与其进行价格战无疑等同于“以己之短攻敌之长”，最终幡然醒悟的公牛退出价格之争，陆续推出多款中高端转换器才得以“脱身”。

至此之后，公司开始逐步转型“LED照明”业务，力求开拓自己的第二产业。然而，在这一业务上，公司似乎也遇到了不小的困难。

2016年国内LED照明市场已被飞利浦、松下、欧普照明、佛山照明等多家龙头公司占领，此刻入局无疑是困难重重。据招股书披露，行业龙头老大欧普照明报告期内的销售毛利率分别为40.90%、40.59%、36.46%，行业平均毛利率分别为33.05%、31.61%、29.79%，而公司旗下的LED照明业务的毛利率分别为28.51%、29.40%、29.31%，低于行业平均水平，更是远低于行业龙头。

毛利率没有明显优势，市场份额也没有亮点。据披露，2018年公司LED照明业务实现营业收入7.41亿元，而龙头企业欧普照明同期实现营业收入79.63亿元，佛山照明同期实现营业收入27.76亿元，公司LED照明业务的市场份额仅仅占到了市场龙头企业的零头。在2019年LED照明十大品牌厂商中，欧普照明、雷士以及飞利浦位列前三，松下、佛山、TCL紧随其后，而公司却未能进入前十大榜单之中，市场竞争力可见一斑。

如此看来，公司曾引以为傲的插线板业务被小米这样的“搅局者”打了个措手不及，加之飞利浦、西门子的介入，公司龙头地位“岌岌可危”。转型LED照明市场，却又遭遇国内外诸多龙头企业的市场壁垒，未来的发展前景着实要打个问号。

关联方销售定价异常，或存利益输送

此外，我们深入研读公司的招股书后发现，公司报告期内向关联方销售的产品单价与公司同期的产品销售单价存在明显差异，恐怕也不太合理。

据招股书披露，杭牛五金始终是公司报告期内的前五大客户，2016年至2018年公司对杭牛五金的销售额分别为5203.04万元、7373.94万元、7690.90万元，占当期公司营业收入的比例分别为0.97%、1.02%、0.83%。据了解，杭牛五金包括杭州亮牛五金机电有限公司、杭州杭牛五金机电有限公司等受同一控制的交易主体，同时也是公司报告期内的关联方，实控人配偶潘晓飞的弟弟潘敏峰持股90%。

然而关联销售上，定价似乎有所偏差。据招股书披露，公司报告期内报告期内转换器的销售单价分别为12.72元、13.72元、14.45元。然而公司向杭牛五金的转换器平均销售单价却分别为14.21万元、15.02万元、16.36万元，每个转化器的销售单价大约比公司的平均销售单价贵出2元。据披露公司报告期内分别向杭牛五金销售的转换器数量为341.65万个、439.96万个、398.02万个，合计销售数量为1179.63万个，按照每个高出2元计算，也就意味着公司报告期内通过关联方杭牛五金厚增了近2400万元的收入。

当然，在向关联方的销售定价中，我们也发现公司存在定价明显偏低的情形。据招股书披露，耀牛商贸、幻天贸易、耀阳贸易三家公司都是公司报告期内的客户，其实控人为公司财务总监张丽娜近亲属控制下的企业。报告期内公司向上述企业销售的转换器单价分别为11.99元、11.02元、11.89元，分别为比公司同期转换器的销售单价低了5.74%、16.68%、14.72%。可见，2017年、2018年公司向该关联方销售的转换器单价明显低于公允水平，或存利益输送。

IPO前突击分红，实控人阮氏兄弟分走超26亿

我们发现，公司报告期内还存在大额的分红情形。一边大笔分红，一边又上市募集资金。

据招股书披露，公司此次申请上市拟募投48.87亿元，用于墙壁开关插头、转换器、LED照明等多个产品的扩产。然而通过对公司财报的研究，我们发现公司似乎并不缺钱。据披露，公司报告期期内经营性现金流净额分别为17.79亿元、11.64亿元、19.10亿元，三年累计经营性现金净流入48.53万元，基本可以覆盖募投项目所需要的资金，并不差钱。

然而我们又发现，截至2018年底，公司账上的现金及现金等价物竟然只有2.17亿元。这就让我们很奇怪了，公司报告期内赚的钱都去哪儿呢？答案是分红。据披露，公司2016年、2017年进行了两次股利分配，分红金额分别为5亿元、22亿元，合计报告期内累计分红高达27亿元。要是将这27亿元用于募投扩产，基本也可以覆盖大部分的项目。

我们再往前追溯，通过公司首次披露的招股书发现，公司曾于2015年也进行了一笔5亿元的分红。换句话说，公司2017年之前每年进行5亿元的分红符合战略需要的话，为何2017年突然分红22亿元呢？更何况公司2017年的净利润同比2016年还出现了大幅度的下滑。

那么如此高额的分红，最终进入了谁的口袋呢？据招股书披露，公司实控人为阮立平、阮学平兄弟二人，两人直接和间接合计控制公司96.96%的股权。也就是说，公司名义上表示分红是基于回报股东和分享价值的考虑，实则超过26亿元的资金落入了阮氏兄弟的口袋中。大手笔分红后，又以募投扩产为由上市募集48.87亿元，如此操作是否对与未来投资人来说或有些不负责任。