不差钱的瑞芯微转战主板IPO，毛利率异常能否圆梦A股？

福州瑞芯微电子股份有限公司（公司简称：瑞芯微）是一家主营大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售业务的企业。作为国家级高新技术企业，瑞芯微的主要产品包括智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片。公司曾于2017年7月冲击创业板，但被否决，如今瑞芯微转战沪市主板，2019年11月15日将再度上会接受审核。

从经营业绩来看，从2016年到2018年的三年报告期内，瑞芯微的营业收入分别为12.98亿元、12.51亿元和12.71亿元，业绩增长乏力；归属净利润分别为8983.07万元、1.06亿元和1.92亿元，年化复合增长率达到46.26%。

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在营业收入增速不佳的情况下，瑞芯微的归属净利润却能实现高速增长，这主要归功于其持续显著上涨的综合毛利率，不过，与同行业可比上市公司相比，瑞芯微的综合毛利率的变动趋势比较异常。

此外，瑞芯微与竞争对手英特尔关系紧密，对两家供应商或存明显依赖。2018年期末，瑞芯微持有超过10亿元的银行存款，却需要通过上市募资4.88亿建设新项目，瑞芯微“不差钱”却执着于上市的动机值得思考。

毛利率节节攀高，与可比公司平均水平存明显差异

据瑞芯微报送的最近两版招股书披露，2015年-2018年，瑞芯微的营业收入分别为10.16亿元、12.98亿元、12.51亿元和12.71亿元，2017年业绩出现下滑，而2018年仍未恢复至先前水平。

在此前提下，瑞芯微的净利润却出现了快速增长。2015年-2018年，公司归属净利润分别为2528.74万元、8983.07万元、1.06亿元和1.92亿元，三年内增长了近7倍。这一情况离不开综合毛利率的贡献，2015年-2018年，瑞芯微的综合毛利率分别为34.64%、39.36%、40.63%和46.15%，持续显著上涨。

然而，同行业可比上市公司的毛利率却没有呈现这一态势。以全志科技（300458.SZ）、中颖电子（300327.SZ）、北京君正（300223.SZ）、圣邦股份（300661.SZ）、富满电子（300671.SZ）和晶晨股份（688099.SH）为同行业可比上市公司进行分析，2016年-2018年，同行业可比上市公司的综合毛利率平均水平分别为38.62%、37.74%和37.90%，总体比较稳定，与瑞芯微大幅上涨的综合毛利率截然不同。

由于晶晨股份未提供2015年财务数据，我们仅通过计算前五家可比公司平均值来进一步分析。2015年和2016年，前五家同行业可比上市公司的平均综合毛利率分别为41.06%和40.04%，在2016年同比减少1.01个百分点。而瑞芯微的综合毛利率却在2016年同比增加4.72个百分点，与行业趋势相悖。

得益于持续上涨的毛利率，2018年，瑞芯微的综合毛利率比可比上市公司平均值高出8.25个百分点。而在2015年时，瑞芯微的综合毛利率仍比前五家可比上市公司的平均水平低6.41个百分点。

代销竞争对手产品，或严重依赖供应商

据第十七届发审委2017年第59次会议审核结果公告显示，上次上会时，发审委就瑞芯微与英特尔的关系提出疑问。当时，英特尔既是瑞芯微的主要供应商，又是其技术服务的主要客户，并且，2014年，英特尔向瑞芯微支付的服务费用超出其当期净利润。

在当前报告期内，瑞芯微仍与英特尔存在紧密合作。招股书称，瑞芯微接受英特尔委托，为其提供技术开发服务并收取技术服务费，开发项目包括SoFIA 3GR芯片和SoFIA 3GR物联网芯片，英特尔负责芯片产品的后续生产制造。而瑞芯微向英特尔采购SoFIA 3GR相关芯片，并利用自身渠道销售。同时，招股书将英特尔列为公司在工业控制领域的主要竞争对手。

2016年，瑞芯微的技术开发服务收入为1759.99万元，全部来自英特尔。同时，瑞芯微向英特尔采购1.44亿元的芯片成品，这也使得英特尔成为瑞芯微当期的第三大供应商。

2016年-2018年，瑞芯微通过向英特尔采购芯片并销售而获得的销售收入分别为1.89亿元、4095.61万元和116.92万元，该业务的毛利率分别为22.23%、17.76%和6.31%，远低于瑞芯微的主营业务毛利率。

除了与竞争对手英特尔关系紧密以外，瑞芯微还对供应商存在明显依赖。2016年-2018年，瑞芯微的第一大供应商均为美国格罗方德公司，瑞芯微向其采购晶圆代工业务，采购金额分别为3.16亿元、2.93亿元和4.08亿元，采购占比分别为35.27%、37.50%和58.60%，占比持续增加，且在2018年明显超过50%。如果将范围进一步缩小至晶圆代工业务采购中，瑞芯微对格罗方德的采购额占各期晶圆代工采购金额的比例将分别为57.40%、54.78%和79.28%，或构成严重依赖。

在测试封装方面，台商矽品精密工业股份有限公司（以下简称“矽品精密”）则是瑞芯微最重要的供应商。2016年-2018年，瑞芯微对矽品精密的采购额分别为1.27亿元、1.31亿元和1.31亿元，占封装测试采购总额的比例分别为72.55%、81.15%和75.76%。

由于瑞芯微采用Fabless经营模式，晶圆生产、芯片封装测试等环节均以委外方式完成，目前这两个重要环节严重依赖供应商，一旦遭遇断供，瑞芯微的正常经营活动或将受到严重影响。

银行存款逾10亿，却要上市募资近5亿

2017年7月，瑞芯微由国信证券进行保荐冲击创业板被否，11月，瑞芯微再度向证监会福建监管局报送辅导备案登记材料，此时的保荐机构已更换为兴业证券。2018年11月12日，瑞芯微的IPO事项被证监会受理。

瑞芯微拟募资4.88亿元用于4个募投项目，包括研发中心建设项目、新一代高分辨率影像视频处理技术的研发及相关应用处理器芯片的升级项目、面向语音或视觉处理的人工智能系列SoC芯片的研发和产业化项目、PMU电源管理新品升级项目。

据招股书披露，2018年期末，瑞芯微的货币资金余额高达10.37亿元，其中有10.35亿元为使用不受限制的银行存款，为本次募资金额的2倍有余。

而根据瑞芯微在2018年11月报送的招股书显示，当时这四个募投项目均已获得备案核准。在这一年中，手握10亿存款的瑞芯微却没有提前开始建设募投项目，募投项目的必要性值得推敲，瑞芯微“不差钱”却执着于上市的动机值得思考。

此外，2019年4月，三星官网发布消息称，三星电子已经成功完成5nm FinFET芯片的工艺技术开发。而在2018年，三星宣布7nm EUV芯片进入量产。目前，国内外领先的集成电路设计企业已将其设计水平推进到了14/16nm、10nm、7nm等先进制程，而瑞芯微的芯片产品仍处于28nm制程下的量产，14/16nm以及更高制程芯片产品仍在开发阶段。招股书称，瑞芯微“设计工艺处于行业较高水平”，这一点或许有待商榷。