两年一期内客户最多就5名，左江科技IPO不担心经营可持续风险吗？

北京左江科技股份有限公司（以下简称：左江科技）是一家从事国防网络信息安全业务的创业板拟上市公司。据近期发审委会议公告披露，左江科技的IPO申请将于2019年9月12日上会审核。

左江科技所属的国防网络信息安全行业，其主要客户群体为军工客户，国内军工行业客户的相关销售信息虽属保密范畴，但是军工行业内潜在客户众多，却应是不争的事实。

可是，经过研究，我们却发现左江科技报告期内的销售收入主要集中于少数3到5家军工企业，即使偶尔有其他客户，其销售占比也是微乎其微，公司的可持续经营风险不容忽视。

此外，左江科技以“以销定产”的生产模式进行生产，但是期末存货项目下的库存商品中，竟然还有库龄高于1年的高库龄未发出产品，似乎不太合理。而且公司募投项目募集资金的估值水平已经超过了2015年创业板被称为“神创板”时的最高峰，是不是有点虚？

销售收入严重依赖几个军工企业

从2014年到2017年上半年的三年一期报告期内，左江科技有两年一期的客户数量不超过5家，排除少数民品客户之后，超过99%的销售收入仅来自于3到5家军工企业，销售集中度过高，会不会对公司申请上市产生实质性影响呢？

据招股书披露，三年一期报告期内，左江科技向前五大客户的销售收入分别为2526.68万元、4547.12万元、6863.26万元和4201.18万元，占当期营业收入之比分别为100%、99.15%、100%和100%。换句话说，2014年、2016年和2017年上半年，左江科技的客户数量不超过5名，这种情况在拟上市公司中极为罕见。

数据来源：左江科技招股书

进一步分析左江科技的主要客户构成。据招股书披露，2014年度，公司的前五大客户分为两部分，一部分是豁免信息披露的军工客户（以下简称：主要军工客户），另一部分是民品客户北京市公共安全部门（以下简称：北京公安）。当期左江科技从主要军工客户获得的营业收入为2524.01万元，占当期营收之比为99.89%，而北京公安贡献的营收为2.66万元，占当期营收之比仅为0.11%。

再来看情况相似的2016年度，当期左江科技从主要军工客户获得的营业收入为6860.60万元，占当期营收之比为99.96%，而北京市公安仍然以2.66万元的软件维护销售收入名列公司前五大客户，其营收占比为0.04%。换句话说，无论是2014年，还是2016年，实际的主要军工客户至多不超过4名，营收占比都在99.90%左右。

到了2017年上半年，当期主要军工客户为左江科技贡献的营收为4173.33万元，营收占比还有99.34%，剩下的销售收入由北京万象新元环保工程技术有限公司（以下简称：万象环保）和北京公安提供。其中，来自万象环保的销售收入为26.52万元，占当期营收之比为0.63%，而来自北京公安销售收入为1.33万元，营收占比为0.03%，两家民品客户的营收占比都是微乎其微。实际上，当期的主要军工客户最多也就3名，营收占比仍然不低于99%。

只有2015年度，左江科技的客户数量有望超过5名。当期来自五家主要军工客户的营收为4547.12万元，营收占比为99.15%，由其他客户提供的销售收入应为38.98万元，营收占比应为0.85%。不过，参考招股书披露的左江科技2014年和2015年度在手订单价格，即使按容纳客户最多的情况进行简单估算，当期的客户总数至多也不会超过9名，仍然是个位数。

这里有一个问题，因为左江科技的主要军工客户豁免信息披露，所以是否每一期的主要军工客户并不相同呢？

据招股书披露，“对于军工客户而言，更换既有供应商的转换成本与考察周期较长”，“一旦选定了供应商，如无重大问题，不会轻易更换......”这一客户特征，导致左江科技报告期内的销售费用率分别仅为0.43%、0.55%、0.51%和0.52%，比同行业可比上市公司平均值低了20到30个百分点之多。

在报告期内，招股书并未披露左江科技发生过影响主要军工客户利益的重大问题，因而主要军工客户的构成保持稳定，应该是大概率事件。换句话说，在从2014年到2017年上半年的整个三年一期内，为左江科技提供超过99%收入的真正主要客户，很可能就是2017年上半年的那三家主要军工客户。

那么再接下来的问题就比较棘手了，如果在左江科技上市之后，或者由于现有定型装备更新换代，或者发生其他影响主要军工客户稳定性的重大事件，即使左江科技仅失去3家主要军工客户中的任意一家，那就很容易造成“业绩大变脸”的局面了。

“以销定产”模式下，竟有不少高库龄的库存商品

左江科技采取“以销定产”的生产模式，可是从2015年到2017年上半年的两年一期期末，公司的库存商品中出现了不少1年以上高库龄的未发出产品，这就让人不太好理解了。

据招股书披露，报告期各期末，左江科技的存货余额分别为2248.67万元、2395.49万元、3172.47万元和2509.07万元。在公司的存货中，主要包括原材料、发出商品、在产品、委托加工物资和库存商品等五大部分。

另据招股书披露，报告期各期末，左江科技的库存商品余额分别为117.95万元、261.49万元、283.45万元和101.67万元。其中，1年以上高库龄的库存商品余额分别为0万元、80.64万元、45.26万元和52.26万元，占当期库存商品总额之比分别为0%、30.84%、15.97%和51.40%。报告期最后两年一期内，高库龄库存商品余额占比并不低。

那么问题来了，既然按招股书披露，左江科技采取的是“以销定产”的生产模式，除非遭遇客户违约，否则产品的生产量和销售量理应严格匹配，各期末存货中的库存商品库龄也都应该比较低，正常情况下库存商品的库龄不应超过1年，那么为什么公司在报告期最后两年一期内，持续存在如此高比例的高库龄库存商品呢？

难道是客户违约造成的吗？

据招股书披露，报告期内，左江科技的主营业务包括信息安全产品和受托研发两部分。存货中的库存商品“主要系已完工尚未交付的产品”，主要来自于信息安全产品业务的生产，而公司信息安全产品业务的客户主要是军工客户。一般而言，国有军工客户整体的信用水平比较高，发生违约的可能性实在是微乎其微。

而如果不是因为客户违规，那么为何左江科技的存货中包括了那么多的高库龄库存商品呢？这就需要公司向发审委好好解释清楚了。

募投项目估值高过当年的“神创板”

本次申请IPO，左江科技给出三个募投项目，募集资金总额预计为5.63亿元。可是为了募集这5.63亿元资金，公司却仅发行1700万股新增股份，简单一算，这募投项目的估值水平也太逆天了吧。

据招股书披露，左江科技本次申请首次公开发行，共有三个募投项目分别为“新一代网络安全系统研制项目”、“研发中心与实验中心建设项目”和“补充流动资金”。三个募投项目预计募集资金投资额分别为3.65亿元、9790.64万元和1.00亿元，三者合计募集资金总额为5.63亿元。

此外，按招股书披露的左江科技首发新增股份数量1700万股简单计算，想要募集5.63亿元资金，需要这些新增股份的发行价达到33.12元/股。

乍一看，对于类似左江科技这样有一定科技含量的创业板拟上市公司而言，这个发行价似乎还可以接受，但是进一步深入研究之后，我们发现，这个发行价有虚高之嫌。

据招股书披露，截至2017年6月30日，左江科技的总股本为5100万元，公司的净资产总额为1.15亿元，那么每股净资产为2.25元/股。如果公司股票的发行价为33.12元/股，这就意味着公司的首发市净率PB高达14.72倍。

14.72倍的市净率到底是一个什么样的概念呢？

回顾创业板的历史，2015年5月，即A股上一轮“大水牛”最狂热的一个月，也就是创业板被戏称为“神创板”的那个月，当月整个创业板的平均市净率达到了创业板设立以来的历史峰值11.91倍，比左江科技14.72倍的预期首发市净率还低了近20%。然而，此后的2015年6月，众所周知的“股市异常波动”就随之发生了。

在资金面极度宽松且市场非理性狂热的2015年，创业板股票尚且无法攀上12倍市净率的高位。在资金面相对紧张且市场情绪保持谨慎的2019年，创业板拟上市公司左江科技，其首发市净率想达到14.72倍的超高水平，是不是有点夸张？