近期五家创业板上会被否四家，审核结果透露哪些共性问题？

在过去的两周里，第十八届发审委共迎来九家上会公司，最终有四家惨遭否决。但巧合的是，这四家都是首发冲击创业板的公司，分别是广东申菱环境系统股份有限公司（以下简称“申菱环境”）、北京生泰尔科技股份有限公司（以下简称“生泰尔”）、上海奕瑞光电子科技股份有限公司（以下简称“奕瑞光电”）、深圳警翼智能科技股份有限公司（以下简称“警翼智能”）。而与此形成鲜明对比的是，其余上会的中小板企业和主板企业无一被否，而同一周上会十家科创板企业也全部过会。那么，这些被否的创业板公司是否存在一些共性的问题，就特别值得我们关注了。

四家企业皆因毛利率被质疑，“增收不增利”成主要问题

仔细研究发审委发布的审核结果公告后，我们发现，这四家未能过会的企业有一个共同的质疑点——毛利率。申菱环境、生泰尔和奕瑞光电在报告期内都存在营业收入大幅增长，但综合毛利率却有所下滑的“增收不增利”现象。而警翼智能针对毛利率被问询的重点则是其毛利率在直销、经销两种销售形式下的显著差异。

（图片来源于网络）

申菱环境是一家主营空调制冷设备及配件的制造与销售服务的企业。2017年，公司实现营业收入9.73亿元，同比增长18.10%，但综合毛利率却下滑0.05个百分点，为31.49%。

除了毛利率下滑以外，证监会还注意到申菱环境对华为投资控股有限公司（以下简称“华为公司”）销售的毛利率相对于对其他客户销售同类产品时的毛利率较低这一情况。以空调系统为例，申菱环境在向其2017年第二大客户国家电网公司销售该产品时的毛利率为43.35%，在向其2017年第四大客户中国交通建设集团有限公司销售时的毛利率为31.48%，但在向华为公司销售时的毛利率仅24.44%，这与对国家电网公司的毛利率相差高达18.91个百分点，产品定价的合理性遭到质疑。

生泰尔主要从事动物保健品的研发、生产与销售，公司产品涵盖兽用中药制剂、兽用化药制剂、兽用生物制品、预混合饲料等四大品类。报告期内，生泰尔的营业收入分别为2.79亿元、3.50亿元和4.35亿元，每年均实现约25%的大幅增长。但2017年，公司综合毛利率却下滑了1.48个百分点至65.19%，这主要源于其主营业务毛利率当期存在2.22个百分点的下跌，因此证监会对生泰尔的持续盈利能力表示怀疑。

此外，生泰尔对不同客户的售价与毛利率差异间的商业逻辑，也存在一定问题。证监会指出，生泰尔对大型养殖企业销售部分产品（如0.1%水产用复合预混合饲料）提供较低的销售单价，却收获了比中小型养殖户更高的毛利率，这其中的合理性值得怀疑。

奕瑞光电的主营业务为数字化X线探测器的研发、生产、销售与服务，产品可以广泛应用于医疗诊断、工业无损检测、安防检查等领域。同样，奕瑞光电2015年至2017年的营业收入分别为2.13亿元、2.56亿元和3.56亿元，2017年营收同比大幅增长39.07%，但综合毛利率却下跌0.11个百分点，为50.71%。

同时，奕瑞光电几乎所有产品的销售单价都在连年下降。占主营业务收入60%左右的普放有限系列，其每台设备的销售单价从2015年到2017年分别为7.67万、6.12万和5.36万，2018年上半年更是跌到5.09万；而贡献超过30%主营业务收入的普放无限系列产品，销售单价更是从2015年的8.07万/台一路下滑到2018年上半年的5.07万/台。结合售价持续下跌和“增收不增利”的情况，奕瑞光电或许存在牺牲毛利率突击营收的情况。

警翼智能的主营业务为向执法行业提供执法记录仪、采集工作站及电子证据管理平台软件。从2015年到2017年，公司实现营业收入分别为2.18亿元、2.78亿元和4.19亿元，综合毛利率分别为52.14%、51.93%和54.71%。

但警翼智能通过直销和经销两种方式获得的毛利率差异较大，这引起了证监会的注意。以执法记录仪为例，2017年执法记录仪的平均成本为455.59元，提供给经销商的平均单价为857.45元，而通过直销途径提供给企业的单价高达1802.25元。简单计算，经销方式下该产品的毛利率为46.87%，而直销方式下的毛利率高达74.72%，两者相差27.85个百分点。同样，2017年采集工作站在直销方式下的毛利率比经销方式下的毛利率要高31.25个百分点，实在是有些不合理。

以上四家公司中，2017年年度净利润最低的是生泰尔，当期净利润为5914.83万元，远远超过《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中要求的“发行人应当符合最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元”的标准；2017年营业收入最低的为奕瑞光电，当期实现营收3.56亿元，也远超过5000万的行内说法，但是四家公司还是都被否了。这就充分说明，如果不能保证公司综合毛利率的稳定性和合理性，营收再高也无法保证轻易过会。

4公司的经营稳定性皆存疑

除了共性的毛利率问题以外，证监会公布的其他反馈意见也透露出四家公司的经营稳定性或有问题。

据招股书显示，2015～2017年申菱环境的净利润上涨明显，分别为6957.31万元、8837.92万元和9008.31万元，但扣非归属净利润却波动明显，分别为4164.49万元、3772.03万元和5736.25万元。这是因为报告期内申菱环境对政府补助依赖明显，计入当期损益的政府补助分别为2855.96万元、6024.85万元和3859.41万元，占同期净利润的比例分别为42.84%、68.17%和41.05%，占比都很惊人。

此外，申菱环境的应收项目余额逐年增加，2015～2017年公司应收账款余额分别为4.41亿元、4.74亿元和4.91亿元，占当期营收的比例分别为52.68%、57.50%和50.48%，应收账款中的逾期金额比例更是居高不下，分别为31.76%、27.72%和31.82%。可见营收质量不高是申菱环境长期存在的问题，也进一步影响其持续经营的稳定性。

和申菱环境相似，生泰尔的主要问题也是应收项目余额过高。2015～2017年公司的应收账款余额分别为1.26亿元、1.45亿元和1.84亿元，分别占当期营业收入的45.22%、41.33%和42.32%，高账龄应收账款的比例均在20%以上，或影响公司经营稳定性。

除了高额的应收项目之外，高出行业平均十余个百分点的销售费用率是生泰尔的另一大问题。2015～2017年，生泰尔的销售费用分别为9225.81万元、1.23亿元和1.33亿元，占当期营收的比例分别为33.04%、35.26%和30.57%。而以中牧股份（600195.SH）、瑞普生物（300119.SZ）和普莱柯（603566.SH）为参考的行业平均销售费用率在2015年和2016年分别为19.40%和18.43%，比生泰尔的销售费用率分别低13.64和16.83个百分点。销售费用中占比最高的为推广费，2015年和2016年占销售费用的比例分别为26.40%和37.57%，2017年更是达到了惊人的39.15%。

奕瑞光电除了扣非归属净利润在报告期内曾有下跌之外，最引人关注的还是与众多关联方存在关联交易行为。奕瑞光电2018年上半年的第一大供应商、2015～2017年的第二大供应商为上海天马微电子有限公司（以下简称“上海天马”）及其母公司天马微电子股份有限公司（证券简称：深天马A，证券代码000050.SZ），而奕瑞光电的实控人之一Tieer Gu在2006～2014年间曾任上海天马董事及总经理，另一实控人Chengbin Qiu在2008～2010年曾任上海天马研发部资深经理。同时，奕瑞光电向深天马独家采购的TFT Sensor正是公司主要产品的核心零部件，奕瑞光电的生产经营活动或许对深天马存有严重依赖。

除了与供应商存在关联交易以外，奕瑞光电的客户中也不乏关联方，包括TCL医疗放射技术（北京）有限公司、北京唯迈医疗设备有限公司、深圳蓝韵医学影像有限公司、深圳市蓝韵实业有限公司（以下简称“蓝韵实业”）、上海箩箕技术有限公司及奕瑞光电的控股子公司iRay Europe GmbH。在蓝韵实业存在大额应收账款长期未收回的前提下，奕瑞光电仍与其继续进行交易并采取100%预收款结算方式，而奕瑞光电实控人之一的杨伟振曾在蓝韵实业担任过研发工程师和研发总监。

除了经销毛利率与直销毛利率相差约30个百分点以外，警翼智能的另一关注点则是其自身生产能力的严重不足。从2015年到2018年上半年，警翼智能及其子公司的员工人数分别为128人、175人、203人和212人，其中生产人员人数分别为0人、12人、16人和16人，占比分别为0%、6.86%、7.88%和7.55%。相应地，警翼智能的外协加工费用分别为4727.01万元、7306.38万元、8291.66万元和3922.87万元，ODM整机采购的费用分别为0元、1067.24万元、2311.38万元和1584.48万元，外协加工费用和ODM整机采购费用合计占营业成本的比例分别为45.27%、62.66%、55.89%和52.94%，组织生产时如此高的对外依赖比例难道是行业惯例吗？

在警翼智能提供的同行业可比上市公司中，我们发现高新兴（300098.SZ）和海能达（002583.SZ）的2018年年报中均未提及外协加工费用和整机采购费用，只有东方网力（300367.SZ）提到了外协加工费用，但2017年和2018年东方网力外协加工费用占营业成本的比例分别仅为0.40%和0.22%，与警翼智能超过一半的占比相差甚远。警翼智能在生产上如此高的对外依赖比例确实让人怀疑，公司是否具有完整独立的生产经营能力？

如果真的含科量高，其实可以考虑走科创板

视线其实可以再拉长一点，完整统计2019年上半年，全部被否的9家公司中，有6家是创业板，创业板毫无疑问是上会被否的高发地。与此相反，科创板目前过会率明显高企。6月28日，科创板上市委发布了第12次和第13次审议会议结果公告，至此前期上会的31家科创板受理企业全部过会，过会率达到100%。

同时，创业板IPO排队企业也迅速增加。在6月28日，证监会发布了《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》，在刚刚过去的一周内，证监会新受理的IPO申报企业高达74家，其中有35家企业集中申报创业板，从而目前创业板排队企业数量已经回升至208家，而整体IPO排队企业的总数已经迅速回升至接近500家，之前市场担心的科创板开板后对A股造成的“分流效应”似乎并没有出现。

在前两周上会失败的四家企业的招股书中，四家企业无一不标榜自己“卓越”、“雄厚”的研发实力，其中，生泰尔更是属于科创板重点推荐的生物医药领域。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第3条，只要企业“拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营”，就可以申请在科创板上市。

目前看来，科创板不仅上会率高，而且排队企业109家，仅为创业板排队企业数量的一半。如果这四家公司真的拥有过硬的研发实力，能达到科创板的“含科量”要求，再次冲刺IPO不妨考虑走科创板。