财务数据异常，多半净利来自非市场，神马电力IPO硬伤不少

江苏神马电力股份有限公司（公司简称：神马电力）是一家主营电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的拟上市公司，其产品主要运用于国内外电网工程。

我们通过深入研读神马电力的招股书发现，公司报告期内业绩还算稳定，但与关联方的采购、销售数据上存在一些异常，财务数据存在造假的嫌疑。此外，公司报告期内还或存对税收优惠以及政府补助存在严重的依赖。更重要的是，公司前身神马有限曾利用工会代持股份骗取长达四年的税收优惠，公司的诚信经营要打上一个大大的问号。

关联方采购、销售数据都异常

据招股书披露，南通世睿电力科技有限公司（公司简称：南通世睿）是一家主营储油装置类、封堵胶类、减震降噪防沙防湿类产品的关联企业。又据披露，南通世睿的实控人马小兵为神马电力的重要关联自然人，然而到底是何种关联关系，招股书中并没有进行详细披露。我们发现报告期内，神马电力既向关联方南通世睿销售商品，同时也向其采购部分原材料，仅仅如此看来，与关联方上下游同时存在交易往来，似乎就不太合理。然而我们进一步结合采购、销售数据研究发现，神马电力与南通世睿之间的应付账款以及应收账款似乎存在不合理的财务偏差，恐有作假之嫌。

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先来看销售端。据招股书披露，报告期内神马电力向南通世睿销售商品，该关联交易主要是南通世睿向神马电力购买混炼胶等半成品所致，神马电力按略高于成本价销售给南通世睿，销售价格为1.2倍的成本价。2014年至2017年的销售金额为25.32万元、56.36万元、28.82万元、0万元。主要的问题就出在2014年与2015年上，据招股书披露，2014年至2017年期末神马电力来自于南通世睿的应收账款分别为67.98万元、135.99万元、10.90万元。正常来说，考虑到2015年南通世睿可能偿还部分应收账款，那么2015年底神马电力来于南通世睿的应收账款应该少于2014年的应收账款加上2015年当年的销售金额，一定不会超过上述之和。招股书来看，神马电力2014年来于南通世睿的应收账款67.98万元，2015年对其销售56.36万元，假设南通世睿2015年未偿还一分钱应收账款，那么神马电力2015年底对其的应收账款应当为124.34万元。然而事实上神马电力2015年底来于南通世睿的应收账款达到了135.99万元，高出了11.65万元，这部分应收账款从而而来，恐怕需要神马电力做个合理解释了。

除了销售端的应收账款存在异常外，我们发现神马电力向关联方南通世睿的采购端也同样存在上述问题。据招股书披露，报告期内神马电力向南通世睿采购商品，该关联交易主要是神马电力为满足部分客户的采购需求按市场价向南通世睿采购了部分储油装置类产品后再销售给客户，据披露2014年至2017年采购金额分别为36.8万元、68.4万元、4.9万元、0.92万元。同样问题出在2014年与2015年上。据披露2014年至2017年期末神马电力对南通世睿的应付账款分别为36.80万元、119.63万元、0、0。同样与上述一样的逻辑，2015年底神马电力对南通世睿的应付账款应该低于2014年应付账款加上2015年当年的采购金额，也不会超过上述之和。而神马电力2014年对南通世睿的应付账款为36.80万元，等于说2014年的采购全部挂账，2015年增加68.4万元采购，那么2015年底的应付账款最高应该为105.2万元。然而事实上招股书中披露的神马电力2015年期末对南通世睿的应付账款却高达119.63万元，高出了14.43万元。这部分多出的应付账款又是如何产生的，恐怕也需要打个问号。

虚设工会代持股份，骗取税收优惠

我们通过深入研读招股书发现，神马电力前身神马有限存在利用工会代持骗取社会福利企业税收优惠的情形，且骗取时间长达近4年，恐成为公司此次上市的严重障碍。

据招股书披露，自2004年神马工会对神马有限公司增资510 万元，至2007年神马工会将其所持有的全部95%的神马有限股权分别转给马斌（70%股权）、陈小琴（25%股权）期间，神马工会受托代马斌、陈小琴夫妇出资、受让并持有其名下神马有限股权，该部分转增注册资本的出资额或股权的实际拥有人为马斌、陈小琴夫妇。也就是说，神马工会持股期间其实是为公司实控人马斌、陈小琴夫妇代持。

至于代持的原因，招股书中也进行了详细的披露。据了解根据根据《社会福利企业管理暂行办法》中的规定：“社会福利企业是为安置残疾人员劳动就业而兴办的具有社会福利性质的特殊企业。国家鼓励各地区、各部门兴办社会福利企业，多种渠道解决残疾人的就业问题。国家对社会福利企业实行保护和扶持政策，国家对社会福利企业实行税收优惠政策”。据招股书披露，1999年9月13日，江苏省社会福利生产办公室同意将如皋市化工化纤总厂的福利企业资格变更至神马有限名下，神马有限自此被认定为社会福利企业。

然而神马有限只是受让了如皋市化工化纤总厂的福利企业名额，是否符合相关的认定标准呢？根据如皋市人民政府于2001年6月30日颁布的《市政府关于加快我市福利企业改革与发展的意见》中的认定标准：“福利企业改制后，只要符合福利企业条件，安置使用残疾人达到规定比例，集体持股占本企业股份的50%以上，可继续享受税收优惠。福利企业通过成立职工持股会，保证改制后集体持大股。……福利企业首先量股到人，然后成立职工持股会”由该《意见》可以得出，福利企业需满足两点条件：一是安置使用残疾人达到规定比例，二是集体持股比例占多数。为了满足上述条件，因此才出现了神马有限实控人通过成立工会代持股份的情况。

那么代持股份的工会仅仅是一个“空壳”组织，哪来的资金入股的呢？招股书披露，2004年6月，神马有限召开股东会并作出决议，同意增加注册资本300万元，其中，工会增资153万元、实控人马斌增资147万元。随后，陈小琴将两笔分别为108万元和45万元的现金存入工会银行账户，工会向陈小琴开具了收款事由为“投资”的153 万元收据，并通过转账支票的方式将153万元汇入神马有限的银行账户作为出资。随后2006年实控人夫妇再次通过同样的手段将所持有的44%的股权转给了工会，至此整个代持的操作完成。通过虚开收据增资工会，工会再代其增资公司骗取政策优惠，如此操作恐成为神马电力此次上会的重大瑕疵吧。

此外，神马有限在工会持股期间骗取了多少税收优惠以及福利政策，招股书中也是避而不提。据国家税务总局2016年出局的《国家税务总局关于民政福利企业税收优惠政策适用问题的批复》中表示，“如税务机关发现该企业存在……不符合促进残疾人就业税收优惠政策适用条件的，应将其发生相应违法违规行为年度内实际享受到的减（退）税款全额追缴入库。违反税收法律、行政法规应当给予行政处罚的行为，在五年内未被发现的，不再给予行政处罚。”虽然有关部门表示不再追缴，但是神马电力多年骗取国家税收优惠毕竟反映出公司的盈利能力不真实，实际的市场竞争力不强，公司的可持续发展存在不确定性。而且，该公司现在的确对来自政府部门的税收优惠和补贴还是存在重大依赖。

税收优惠、政府补助占比超六成

我们发现神马电力报告期内享受的税收优惠以及政府补助金额很大，占当期净利润的比例也很高，或存对政府的各项各项优惠政策存在严重依赖。若将来这些优惠政策发生变化，或者公司不再符合这些优惠条件，恐有业绩变脸的风险。

先是税收优惠。据招股书披露，神马电力报告期内享受的税收优惠主要包括所得税优惠和增值税优惠两部分。因公司被认定为高新技术企业，因此报告期内持续享受15%的企业所得税优惠税率。据披露，报告期内，公司享受的企业所得税优惠金额分别为766.15万元、1,403.99万元、1,458.56万元，占当期净利润的比例分别为11.71%、11.72%、11.73%。

增值税方面，根据《中华人民共和国增值税暂行条例》和《财政部国家税务总局关于进一步推进出口货物实行免抵退税办法的通知》的相关规定，公司部分产品出口销售而享有此项优惠政策，密封件产品和绝缘子产品的退税率分别为9%和17%。据披露，报告期内公司享受的出口退税金额分别为1244.43万元、1847.91万元、2432.29万元，占当期净利润的比例分别为19.02%、15.43%、19.56%。

再看神马电力报告期内收到的政府补助的金额。据招股书披露，公司报告期内收到的政府补助分为与资产相关的政府补助以及与日常活动相关的政府补助。其中与资产相关的政府补助计入递延收益，包括南通新工厂项目、2017绿色制造系统集成项目国家能源电力重点实验室建设项目等各类项目补助。据披露，报告期内公司收到的与资产相关的政府补助每年的新增金额分别为752.25万元、636.35万元、2291.69万元，当当期净利润的比例分别为11.50%、5.31%、18.43%。

同时，神马电力报告期内收到的与日常活动相关的政府补助计入其他收益，包括特高压输电设备改造项目、苏通产业园财政补助、专利资助、就业资助及人才引进奖励等。报告期内公司收到的与日常活动相关的政府补助分别为0、0、1435.49万元，占当期净利润的比例分别为0、0、11.55%。

因此，神马电力报告期内享有的各项税收优惠以及政府补助合计金额高达2762.83万元、3888.75万元、7618.03万元，占当期净利润的比例高达42.23%、32.47%、61.27%。每年的比例都很高，2017年相比前两年比例更是大幅提升，对于税收优惠以及政府补助的依赖程度更加严重。万一未来出现一些政策变动或者公司不再符合相关补助政策，公司业绩恐有“大变脸”的风险。