销售费用异常高，万隆制药IPO财务疑点多

    西安万隆制药股份有限公司（公司简称：万隆制药）是一家主营奥硝唑的拟上市制药企业，奥硝唑是一种治疗厌氧菌感染的药物，目前公司拥有大容量注射剂、口服胶囊剂、外用泡腾片等剂型。此外，公司旗下产品还包括、复方右旋糖酐40注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液、乌苯美司片和中成药乌龙散等。

    万隆制药2018年5月4日更新了预披露，据了解，这已经不是万隆制药第一次申请上市，早在2012年公司就曾报送了上市申请，后2015年又将申请撤回。然而我们发现，已经第二次申请IPO的万隆制药依然存在不少问题，招股书频频出现不匹配或者不合理之处，譬如“一年会议费两千多万元”、“采购玻璃瓶金额不匹配”等。若上述问题得不到合理解释，公司的上市之路恐怕依然困难重重。

    由于万隆制药的主营产品中很大一部分为输液药物，因此输液常用的玻璃瓶也是公司采购中不可或缺的一种原材料。据招股书披露，公司2015年、2016年玻璃瓶的采购金额分别为503.88万元、451.10万元，而同期向玻璃瓶供应商广汉市玻璃制瓶有限公司（简称：广汉玻璃）的采购金额分别为602.27万元、539.55万元，2015年、2016年公司向广汉玻璃的采购额比玻璃瓶总采购额分别高出了98.39万元、88.45万元，那么高出的采购额是否有可能是公司向广汉玻璃采购非玻璃瓶以外的其他原材料呢？

我们通过工商信息平台查询了解到广汉玻璃的主营业务除了各类玻璃制品，还有一些工业五金产品，而万隆制药采购的原材料中从未提及需要任何五金原材料，且玻璃制品也仅有输液玻璃瓶，因此我们可以认为万隆制药除了向广汉玻璃采购玻璃瓶外，不太可能采购其他原材料。

那么高出的金额是否是由于统计口径偏差呢？这个解释似乎也不太成立，因为据招股书披露，万隆制药2017年玻璃瓶采购金额为529.61万元，当年向广汉玻璃的采购额也为529.61万元，两者完全吻合。若前两年存在统计口径的偏差而2017年又恰恰不存在这种偏差，显然是说不通的。这样看来，公司2015年、2016年多支付给广汉玻璃的98.39万元、88.45万元到底做了何种用途，恐怕需要好好解释一下了。

此外，在查询广汉玻璃工商资料的过程中，我们还意外发现这家万隆制药的主要供应商，居然是公司第一大竞争对手四川科伦药业股份有限公司（公司简称：科伦药业；证券代码：002422.SZ）的子公司。据招股书披露，科伦药业与公司是目前国内最大的两家奥硝唑制剂制造企业。2016年，科伦药业生产的奥硝唑制剂约占全国40.88%的市场份额，公司的市场份额约为21.46%，两者在该细分药物市场中处于寡头竞争的格局，具有明显的利益冲突。然而科伦药业子公司广汉玻璃在报告期内又分别为万隆制药的第二大供应商、第三大供应商、第三大供应商，采购金额占比分别为8.20%、8.30%、6.73%，占比还算比较大的。科伦药业既是万隆制药的主要竞争对手，其子公司又是万隆制药的主要供应商，这其中潜在的利益冲突，恐怕也会成为万隆制药经营过程中的一个潜在风险。

    我们发现万隆制药2017年的销售费用猛涨，其中令人瞠目结舌的是销售费用中当期的会议费竟然高涨至2820万元。而2017年工作日共计有248天，这样算的话，公司每个工作日光开会就得花费11.37万元，这恐怕也有些太离谱了吧。

据招股书披露，万隆制药报告期内销售费用分别为2,728.30万元、2,187.37万元和9,771.30万元。2017年销售费用相比2016年增长了346.71%。而报告期内销售费用率分别为13.43%、11.13%、30.96%，2017年相比2016年费用率增长了近20个百分点。对于2017年公司销售费用的猛涨，招股书解释受“两票制”的影响公司加强了销售推广和销售渠道的建设工作，因此销售费用有所上涨。对照同行业可比上市公司的销售费用率水平，我们发现2017年受行业政策的影响，同行业可比上市公司的销售费用率确实都出现了一定程度的上涨，但影响程度似乎远不及万隆制药这么明显。

据披露报告期内同行业可比上市公司的销售费用率分别为25.13%、25.87%、33.63%，2016年微涨0.74个百分点，而万隆制药当期的销售费用率却下滑了超过2个点，相对比较明显，对此背离的变化原因，招股书中并未给出解释。紧接着2017年受政策影响，同行业可比上市公司的销售费用率上涨了近8个百分点，而万隆制药却大幅上涨了20个点以上，招股书中却对此更是给出了“与同行业上市公司趋于一致”的论述，恐怕有些不太合理吧。而主营业务与公司相类似的上市企业科伦药业,报告期内销售费用率分别为13.24%、14.65%、26.88%，2017年销售费用率2017年上涨了近12个百分点，是所有同行业可比上市公司中2017年涨幅最大的，但却仍然远低于万隆制药超过20个百分点的涨幅。

细分至万隆制药当期的各项销售费用。我们发现公司2017年猛涨的销售费用共有两个项目，分别是宣传费用与会议费用。其中宣传费用由2016年的518.46万元上涨至5149.11万元，翻了近10倍；更夸张的是，当期会议费用由2016年的32.63万元上涨至2820.42万元，翻了约86倍。按2017年有248个工作日计算，万隆制药每天花在会议上的费用就高达十多万元，似乎不太寻常，而这么多的宣传费用和会议费用，都是提供给了哪些经销商？公司对此不置一词。这其中是不是还存在虚开发票的问题？我们不得而知。但有一点值得特别关注，假设上述2017年万隆制药高企的宣传费用和会议费用支出分别确实为5149.11万元和2820.42万元，那么当年两者合计的费用支出高达7969.53万元，比当年该公司原材料采购总金额7866.82万元还高，对于如此重大的成本费用支出，却没有像原材料采购一样，披露主要的供应商信息，似乎也不太合理。是否涉嫌信息隐瞒，还需监管部门深查。

    我们发现万隆制药2017年引入了大量新的生产设备，大幅增加了部分产品的产能，其中甚至包括某些产能利用率极低的产品，恐怕不太合理。此外，公司2017年新增生产设备所带来的新产能与原有设备提供的产能极不匹配，或有隐藏现有产能虚增募投的情形。

据招股书披露，万隆制药2017年新开设杨凌生产基地，因此增加了不少产能，同时也购进了新的生产设备。我们发现，公司的产品之一中药散剂2016年产能为1050万袋，2017年由于扩产，产能增加到了1500万袋，产能扩大了42.86%。然而增加了如此多的产能是否合理呢？我们注意到公司2016年主要中药散剂乌龙散的产量仅为175.49万袋，产能利用率只有区区16.71%。如此低的产能利用率还大肆扩产，恐怕有些不太合理吧。2017年扩产后产量增加到305.98万袋，当年产能利用率也仅有20.40%，该产品的产能闲置非常严重。

除了某些产品种类存在产能闲置外，万隆制药的新增生产设备与新增产能恐怕也有些不太匹配。据招股书披露，公司2017年底的主要生产性设备原值合计2406.62万元，而其中有合计2046.35万元的主要生产设备的成新率为90.5%，再根据招股书披露的主要生产设备的最低年折旧率为9.5%，因此可以得出成新率90.5%的设备都是2017年新引入的，也就是2016年底的主要生产性设备原值仅有360.27万元。2017年主要生产设备的原值相对与2016年增长了468.00%。那么2017年产能增长了多少呢？

据招股书披露，万隆制药主营产品分为非PVC软袋输液、玻璃输液、胶囊片剂和中药散剂四个大类。其中非PVC软袋输液2016年产能800万袋，2017年1680万袋，增长了110%；玻璃输液2016年产能2400万瓶，2017年2160万瓶，下降了10%；胶囊片剂2016年产能4800万粒，2017年8000万粒，增长了66.67%；中药散剂2016年产能1050万袋，2017年1500万袋，增长了42.86%。

由此可见，产能增长最多的是非PVC软袋输液产品，但其增长的幅度还是远低于当年新增生产设备原值的增加幅度。那么会不会是由于2017年内公司处理掉了部分老设备呢？对此我们翻阅了招股书中对2017年处置固定资产的收益，结果发现招股书中又没有披露。

引入了如此多的生产设备，为何与新增的产能不相匹配呢?我们发现万隆制药此次上市的杨凌生产基地二期建设项目中，依然存在着新增合计年产4900万袋非PVC软袋输液产品的扩产计划，该募投项目中的新增非PVC软袋输液产品产能，是公司截至报告期末现有非PVC软袋输液产品产能的2.92倍。