“带量采购”重击医药行业， 泰恩康IPO恐将更加艰难

广东泰恩康医药股份有限公司（以下简称：泰恩康）是一家以代理运营药品及医疗器械作为核心业务的拟上市公司。报告期内，公司代理运营医药及医疗器械的收入占比持续高于70%；同时，公司又是三种主要药品在中国内地的唯一总代理或总经销商，上述独家代理的收入占当期营收之比都在60%左右。受到近期“带量采购”的行业政策变动影响，公司主营业务的可持续发展或存大疑问。

2018年12月6日，首次由国家组织的药品集中采购试点在上海正式落地开标。“带量采购”的结果令人大跌眼镜，据上海阳光医药采购网公示的拟中选结果，本次上海地区的“4+7药品集中采购”，共有25个产品预中选，6个产品流标；拟中选药品价格的平均降幅为52%，其中有超过6个品种降幅超过50%，正大天晴恩替卡韦的价格降幅竟然超过了94%！

受此影响，A股市场上的医药板块掀起一场“腥风血雨”， 在短短四个交易日内，东方财富生物医药板块指数从12月6日的开盘价2,925.04点，跌至12月11日的收盘价2,607.50点，累计跌幅高达10.86%。之所以资本市场对本次“带量采购”的中标结果如此敏感，或因药品中标价格相对现有批发市价降幅巨大，可能会大幅压低中标企业的毛利率水平；而未中标企业的相关产品，或就此丧失了进入公立医院体系的庞大市场份额。如果本次上海地区“带量采购”的经验向全国推广，医药制造尤其是医药代理批发行业中的相当一部分企业，可能会遭遇“干不下去”的尴尬。

除了上述“带量采购”将造成的困境之外，我们还发现，泰恩康可能存在2016年度应收账款异常增长和普通员工薪酬水平异常低下等财务问题。

 “带量采购”必将长期而深远地影响医药行业

根据2018年11月公布的《4+7城市药品集中采购文件》披露，本次拟“带量采购”31个品种的药品都属于化学药品。参与采购的既有原研药也有仿制药，既要求申报企业拥有相关药品的注册批文，还必须包含申报企业生产的所有主品规。对于仿制药，除了必须通过国家药品监督管理局（以下简称：国药监）仿制药质量和疗效一致性评价，还应获得国药监按化学药品新注册分类的批准。有权申报参与本次采购的企业，主要“是指提供药品及伴随服务的国内药品生产企业，进口药品国内总代理商视同生产企业”。

泰恩康目前是“和胃整肠丸”和“沃丽汀”这两款进口药品的国内唯一总代理，又是“新斯诺”在国内市场的唯一总经销商，这三款药物都不属于本次“带量采购”试点的品种。短期内，三款药物所在的细分市场格局还不会发生太大的变化；但是从中长期来看，如果未来“带量采购”政策向全国推广，并且采购药品的品种面逐步拓宽，并最终覆盖上述三种药品，那么公司的市场前景，实在不容乐观。

仅以属于化学药的“沃丽汀”和“新斯诺”为例。据招股书披露，从2015年到2017年的三年报告期内，泰恩康的“沃丽汀”销售收入分别为1.48亿元、1.53亿元和1.64亿元，持续显著增长，年化复合增长率为5.27%；而“新斯诺”的销售收入分别为842.50万元、993.95万元和1,822.23万元，同样是持续显著增长，年化复合增长率达到47.07%，凸显了良好的业务成长性。两种由公司代理经销的化学药，在报告期内的销售收入合计占总营收之比分别为42.32%、44.68%和40.52%，是独占代理业务中的主要收入来源。其中，“沃丽汀”的营收占比分别为40.04%、41.96%和36.46%，是公司收入占比最高的业务。

如果未来“沃丽汀”和“新斯诺”两品种被纳入“带量采购”的医药品种目录，参考2018年12月6日的中标结果，很可能出现以下情况：

一方面，泰恩康作为“沃丽汀”的国内唯一总代理，有权直接参与采购竞标，但是在严厉的降价压力之下，主动退出或者被动流标都是可能性很大的情况。根据上海阳光医药采购网公布的《4+7城市药品集中采购拟中选结果公示》披露，在本次拟中选的25种药品中，仅有阿斯利康的吉非替尼片和中美上海施贵宝制药有限公司的福辛普利钠片两种原研药入围，而其他23个品种的采购对象都是经过一致性评价的仿制药。面对激烈价格竞争的压力，多数跨国药企采取牺牲市场占有率，回避价格竞争的态度。家大业大的知名跨国药企尚且不愿参与“价格战”游戏，更何况“沃丽汀”的生产商日本第一药业产业株式会社（以下简称：日本第一药业），在国内市场属于不知名厂商，降价拼“带量采购”的能力和意愿，更是微乎其微。而如果没有了生产商日本第一药业的采购价格支持，以2017年泰恩康代理“沃丽汀”的毛利率仅为24.24%来看，公司也无力参与“带量采购”。可是，作为医用处方药，“沃丽汀”如果不能最终入围“带量采购”，那么就很可能意味着该药品将不再出现在公立医院体系出具的药方中，最终难免在失去公立医院市场之后，进一步大幅丧失医药零售市场的份额，泰恩康近40%的销售收入，或将就此摇摇欲坠。

另一方面，据招股书披露，山东瑞安药业有限公司（以下简称：瑞安药业）是“新斯诺”的生产商。如果未来“新斯诺”中标“带量采购”，那么瑞安药业就找到了一条直接对接公立医院体系的销售渠道。瑞安药业降价竞标导致毛利率方面的损失，或将尽可能从销售费用方面求得弥补，泰恩康能否继续“独占经销”？值得怀疑。而如果“新斯诺”不能中标，虽然作为一种非处方药，还能在医药零售市场上争得一席之地，但是其市场竞争或将愈演愈烈。

据瑞安药业提供的关于“新斯诺”产品的讲解稿阐述，“新斯诺”中的有效成分为左炔诺孕酮，含有该有效成分的药品最早于1979年在匈牙利上市，此后在20多个国家地区注册，并在美国等8个国家和地区被纳入非处方药范围，我国早在2002年就已将其纳入OTC目录。显然，该药品并非原创药物，但是瑞安药业的贡献在于，将不易溶解的左炔诺孕酮，制成更易溶解的滴丸剂型，声称可以达到“100%吸收”。这一应当属于国家四类新药的创新成果，保护期很可能为6年。可是，据瑞安药业官网的介绍，“新斯诺”即左炔诺孕酮滴丸，早在2012年就已上市，截至2018年底，该药的保护期就将到期。此后，退守医药零售市场的“新斯诺”，能否抵挡住低价仿制药的竞争，也同样是一个大问题。作为“新斯诺”的总经销商，泰恩康或也将难逃困境。

应收账款异常增长

2016年，泰恩康的应收账款余额明显上涨，且应收账款余额与营收之比显著提升，1年以上高账龄应收账款比例大幅提高，而绝大多数主要客户的应收账款余额与本期销售额之比高于50%，部分还明显高于100%。这一年，公司该不会是想借此增加营收吧？

报告期内，泰恩康的营业收入分别为3.70亿元、3.65亿元和4.49亿元，2016年同比小幅下滑了1.35%，2017年又同比上涨了23.01%。各期末，公司的应收账款余额分别为1.25亿元、1.33亿元和1.40亿元，持续显著增长。那么公司的应收账款余额与营收之比分别为33.78%、36.44%和31.18%，2016年同比上涨了2.66个百分点，当期的营收质量或已出现明显下降。

先分析泰恩康应收账款的账龄。据招股书披露，报告期各期末，1年以上高账龄的应收账款余额分别为205.33万元、854.75万元和816.31万元，占当期应收账款余额之比分别为1.64%、6.44%和5.82%，自2016年之后，高账龄应收账款比例明显提高，并且在2016年度出现了账期达5年以上的应收账款，公司应收账款的质量同样堪忧。

再来看主要客户的应收账款情况。据招股书披露，泰恩康报告期各期末的应收账款前十名客户，其应收账款余额合计与本期合计销售额之比分别为54.06%、82.81%和47.37%，2016年主要客户的应收账款合计与本期合计销售额之比，分别高于2015年和2017年约30个百分点。

泰恩康的应收账款为何在2016年出现与营收相背的增长呢？据招股书披露，造成2016年度公司营收下滑的主要原因可能有两个：其一，是子公司马鞍山天福康药业有限公司（以下简称：天福康）丸剂车间的GMP证书于2015年底到期，经建设新丸剂车间，并且于2016年8月成功认证新版GMP证书，上述8个月时间的停产，可能导致中成药销售受到断货影响。2016年，公司自产中成药的销售收入为1,809.40万元，同比减少了2,004.87万元，降幅高达52.56%。其二，是2015年，公司将“和胃整肠丸”主规格“50粒/瓶”的销售单价，从2014年的8.03元/瓶提高到了12.64元/瓶，涨幅为57.41%，直接推动相关业务的毛利率从2014年的63.76%，提高到2015年的74.27%，“但是市场销售受到了一定的不利影响。”2016年，公司代理“和胃整肠丸”的销售收入为5,575.79万元，同比减少589.56万元，降幅为9.56%。上述两大主要原因都具有可预见性，因此公司可能就此采取一定的措施，通过增加应收账款，带动销售收入增加，以部分弥补营收的下降。

值得一提的是，在泰恩康的首次预披露招股书中，2016年是报告期的最后一个完整年度，公司是否为了给出一个漂亮的当期营收数据，而作出“和胃整肠丸”的主规格产品突然涨价超过50%的决定呢？我们就不得而知了。 

普通员工薪酬水平异常低

报告期内，泰恩康的生产员工和普通员工的平均薪酬大幅低于公司所在地的社会平均薪资水平，明显不合理。

据招股书披露，泰恩康员工按职务层级划分可分为三类，“高级管理人员”、“中层员工”和“普通员工”。其中，普通员工各期的平均工资水平分别为3.52万元/年、4.69万元/年和5.72万元/年，分摊到每个月，则各期普通员工的月平均工资大约为2,933.33元/月、3,908.33元/月和4,766.67元/月。如果按照岗位类型划分，则公司员工可分为四类，“生产人员”、“销售人员”、“技术人员”和“管理人员”。其中，生产人员各期的平均工资水平分别为2.86万元/年、3.25万元/年和3.30万元/年，分摊到每个月，那么各期生产人员的月平均工资大约为2,383.33元/月、2,708.33元/月和2,750.00元/月。而招股书披露的汕头当地2015年和2016年月人均工资分别为3,833.00元/月和4,656.00元/月。

考虑到泰恩康在安徽等地收购了一些医药制造企业，我们将安徽等地的薪酬标准纳入比较范围。根据安徽省统计局提供的数据，报告期内，安徽全省城镇私营单位就业人员的人均工资分别为3.71万元/年、3.91万元/年和4.12万元/年，折算到月，则分别为3,091.67元/月、3,258.33元/月和3,433.33元/月，虽然分别低于报告期内汕头市的人均工资水平，但是却比同期泰恩康生产人员的平均工资分别高出29.72%、20.31%和24.85%。另外，天福康所在的马鞍山市，其平均工资水平始终仅次于合肥，位于安徽省内的第二位，是安徽省内的“高薪地区”。显然，无论是泰恩康的普通员工月均工资，还是公司生产人员的每月平均薪资，都明显低于上述地方平均工资水平。