或存“红牛”式经营风险，拟IPO的泰恩康主业可持续吗？

    可是直到泰恩康申请IPO的2017年，在公司的主营业务收入中，占比75%以上的收入依然来自于对少数几种进口药品和医疗器械的代理经销，这是公司的核心业务。虽然公司从2009年到2015年并购并新设了一系列从事新药研发，以及药品、医疗器械和卫生材料研发、生产和销售的子公司，但是也不能从根本上改变泰恩康是一家以若干品种医药代理运营作为核心业务的拟上市公司。由于单一医药品种或存代理权变动，从而导致营收大跌的风险，因此公司未来的经营业绩或有遭遇“大变脸”的可能性。

    从2015年到2017年的三年报告期内，泰恩康的主营业务收入分别为3.70亿元、3.65亿元和4.49亿元，累计增长21.25%。其中占比最高的核心业务是为少数几种药品和医疗器械进行代理运营，公司代理运营业务在报告期内的营收分别为2.67亿元、2.78亿元和3.37亿元，占各期主营业务收入之比分别为72.18%、76.20%和75.07%，占比累计增长 2.89个百分点，整体上保持明显上涨的趋势。

据招股书披露，作为“和胃整肠丸”、“沃丽汀”和“新斯诺”三款进口药物在中国地区的唯一总代理或唯一总经销商，公司在报告期内从代理运营上述三款产品过程中获得的合计销售收入分别为2.18亿元、2.19亿元和2.86亿元，分别占当期代理运营业务收入的81.71%、78.71%和84.87%，其占当期公司主营业务收入之比分别为58.98%、59.97%和63.71%，两类不同口径的收入占比在整体上呈现双双显著上涨的趋势。值得特别指出的是，报告期内，公司通过独家代理上述三种进口药物所获得的销售收入占主营业务收入之比持续高于50%，在经营业绩方面或已对少数进口药品的独家代理运营形成依赖。

而在上述三种由泰恩康独家代理的进口药品中，早在1999年就开始代理的肠胃用药“和胃整肠丸”和眼科用药“沃丽汀”是独家代理业务中销售占比较高的品种。据招股书披露，“和胃整肠丸”在报告期内的销售收入分别为6,165.35万元、5,575.79万元和1.04亿元；而同期“沃丽汀”的销售收入分别为1.48亿元、1.53亿元和1.64亿元。两者合计金额分别为2.10亿元、2.09亿元和2.68亿元，占上述公司独家代理运营业务收入之比分别为96.14%、95.46%和93.63%，而且，上述两种进口药品在报告期内的销售收入占当期主营业务收入之比也都持续高于50%，泰恩康主营业务收入对独家代理运营业务的依赖，实际上是对独家代理运营“和胃整肠丸”和“沃丽汀”这两种进口药物的依赖。

进一步研究“和胃整肠丸”和“沃丽汀”这两种进口药物的生产经营情况。据招股书披露，“和胃整肠丸”的生产厂商为泰国李万山药厂（钓鱼商标）两合公司（以下简称：泰国李万山药厂），该药品为肠胃类非处方药，主治邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻等肠胃道症状，钓鱼牌“和胃整肠丸”是泰国李万山药厂除了钓鱼牌红十字牙痛牙水之外的主要核心产品。在国内肠胃药市场中，包括“和胃整肠丸”在内的一线肠胃药品牌药品就包括达喜片、吗丁啉片、江中健胃消食片……等14种，而在与“和胃整肠丸”药效相似的止泻及通便类肠胃药中，也有至少其他7种不同的竞品，市场竞争比较激烈。而由日本第一药品产业株式会社（以下简称：日本第一药业）生产、销售的“沃丽汀”，是一种眼科处方药，主治眼底出血和视网膜病变，是该生产商唯一用于医疗用途的药物产品，但是其在国内市场也不乏竞争对手。同样治疗眼底出血和视网膜病变症状的国内药品至少包括西安汉丰药业有限责任公司生产的“适丽顺”、金花企业（集团）股份有限公司西安金花制药厂生产的“益脉康胶囊”和广东众生药业股份有限公司（证券简称：众生药业，证券代码：002317.SZ）生产的“复方血栓通胶囊”。值得一提的是，“适丽顺”与“沃丽汀”两种药的学名相同，都是卵磷脂络合碘胶囊，本质上是同一种药物。有这样的产品供应结构，该细分市场的竞争激烈程度同样可想而知。

此外，代理权存在的最大风险就是代理权取得的不确定性。为泰恩康所倚重的，对上述两种药品的独家代理运营业务也不是固若金汤的。据招股书披露，“和胃整肠丸”和“沃丽汀”这两款进口药品的代理合同，最近一次签署的有效期为5年。两款药品合作协议的有效期与其国内药品注册证/进口药品注册证书的有效期相一致，分别为2015年5月21日到2020年5月20日和2016年6月22日到2021年3月3日。虽然在其合作协议中包含优先续约和自动续约的条款，但是如果发生合作双方的利益冲突，授权方取消泰恩康的代理资格，那么该公司主营业务收入的半壁江山或将就此荡然无存。

其实，长期的依赖国外商家授予产品代理权或者类似的商标使用权、合作经营权等都存较大的经营风险，此类事情不胜枚举，最近闹得沸沸扬扬的“红牛”品牌之争，或许就是一个经典的案例。

据多家主流媒体报道，“红牛”这一国际知名的功能性饮料品牌及其相关生产企业，由泰籍华人许某于1966年在泰国创立。1995年12月，许某与同为泰籍华人的严某在深圳成立中国红牛的前身，“红牛”品牌的饮料就此被引进中国市场，经过严某在国内的深耕细作，红牛饮料从零起步，做到了年销售额百亿级别的超大规模。但是，红牛品牌的授权方现在已经不再愿意与严某一方合作，不同意延长合作公司的经营期限，2018年是双方合作的最后一年，双方为此诉诸法律，严某借助红牛品牌打下的数百亿江山面临极大的经营风险。

与之有一定相似性的是，根据工商信息，早在2002年，泰恩康的授权方泰国李万山药厂就已在广州设立了代表处，并且该代表处的经营期限从最初的1年，经过五次变更，已经修改为长达30年，其入主中国市场扩大自主经营的意图，或已昭然若揭。

    或许是泰恩康已经意识到仅靠独家代理两款进口药来“包打天下”有风险，申请IPO上市也存在一定困难，从2009年开始，公司积极地通过并购和新设一系列子公司，将公司的主营业务拓展到新药研发，自产自销医药、医疗器械和卫生材料，以及提供医药技术服务和技术转让等新业务领域中。但是无论是从相关业务营收的变化中，还是从募投项目的规划中，或都反映出新业务的拓展可能仅是公司为了上市而作的权宜之计，公司的业务核心依然是代理运营。

据招股书披露，上述泰恩康的自主研发、生产、销售医药、医疗设备及提供技术服务的业务布局，主要与公司历史上的四次并购/新设子公司的资本运作有关。

2009年3月及2011年8月，泰恩康合计收购了原汕头市五环制药厂有限公司100%的股份，并于2012年将其改名为广东泰恩康制药厂有限公司（以下简称：泰恩康制药），泰恩康制药主要从事风油精、红花油等外用药的研发、生产及销售。报告期内，公司的自产外用药销售收入分别为2,855.26万元、2,685.95万元和3,283.13万元，占当期主营业务收入之比分别为7.72%、7.36%和7.31%，其业务比重持续下滑。

2015年2月，泰恩康又收购了马鞍山天福康药业有限公司（以下简称：天福康）的全部股份。天福康以六味地黄丸等中成药的研发、生产与销售作为其主营业务。公司报告期内的自产中成药销售收入分别为3,814.27万元、1,809.40万元和2,900.61万元，占当期主营业务收入之比分别为10.31%、4.96%和6.46%，销售额累计大幅下跌23.95%，而营收占比则下降了3.85个百分点，其降幅达到期初营收占比的37.34%，在公司主营业务中的比重明显下降。

除了收购上述两家药品制造企业之外，泰恩康还于2011年9月收购了一家现名为汕头市泰恩康医用器材厂有限公司（以下简称：泰恩康器材）的全资子公司。该子公司主要研发、生产、销售医用棉签/口罩等医疗器械及卫生材料。报告期内，泰恩康器材生产的医疗器械及卫生材料的销售收入分别为3,528.17万元、4,150.12万元和4,573.45万元，占当期主营业务收入之比分别为9.53%、11.38%和10.19%，业务占比冲高回落，累计增幅仅0.66%。

显然，无论是泰恩康制药生产的风油精和红花油等外用药，还是天福康生产的六味地黄丸等中成药，亦或是泰恩康器材生产的棉签/口罩等医疗器械及卫生材料，全部都是技术含量不高的常见医药及医疗器械产品，通过生产、销售上述三大类“大路货”，并不能使泰恩康获得行业内的竞争优势。

于是，在积极并购药品及医疗器械生产厂的同时，泰恩康还通过与业内专家张某合作，于2015年10月新设了以化学药与生物制品的研发、医药技术服务及技术转让等相关业务为主营业务的子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司（以下简称：华铂凯盛）。可是，公司仅持有华铂凯盛55%的股份，而其他45%的股份属于张某。据招股书披露，张某有药学博士学位，曾经在长达十年的时间内供职于国家食品药品监督管理总局药品评审中心，担任主审评审员/高级评审员职务，具有副主任药师的职称，是业内知名的专家，也是华铂凯盛新药研发和医疗技术服务业务的“主心骨”。在华铂凯盛设立之后，张某长期担任该子公司总经理一职。在其主导之下，华铂凯盛具有较强的新药研发和医药技术服务能力，堪称泰恩康手中的一张“王牌”。可惜的是，一方面公司持有华铂凯盛的股权比例较低，而另一方面，或许是由于新设不久，华铂凯盛的收入在泰恩康各期主营业务收入中的占比极低。从2015年到2017年，由华铂凯盛提供的医药技术服务收入分别为92.92万元、37.74万元和430.00万元，占当期泰恩康主营业务收入之比分别为0.25%、0.10%和0.96%，虽然和自产医疗器械的业务相似，报告期内业务收入占比都有累计0.7个百分点左右的提高，但是与报告期内两大进口药品独家代理运营的合计收入占比增幅高达近3个百分点相比，实在是小巫见大巫。

值得一提的是，在本次泰恩康拟募集3.52亿元资金将要建设的四个募投项目中，主投项目依然是 “运营网络及品牌宣传建设项目”（以下简称：运营网络项目），从事新药研发及医药技术服务的华铂凯盛，似乎没有从募投项目中分得哪怕一分一文的投资。

由于篇幅有限，关于泰恩康的财务合规性问题，我们下篇再分析。