华阳国际IPO财报疑点较多，关联方保荐就能如此随意？

深圳市华阳国际工程设计股份有限公司（公司简称：华阳国际）是一家专注于建筑设计和研发及其延伸业务的拟上市公司，公司主营业务包括建筑设计、造价咨询、工程总承包等。公司曾于2016年4月至2017年7月期间在新三板挂牌，从股转系统摘牌后，目前拟登陆深交所中小板市场。

我们通过比对华阳国际的招股书与新三板发布的年报，发现有多处财务数据不匹配，财务真实性存疑。此外，公司的建筑设计主业已连续几年停滞不前，而收入增长全部靠新增的造价咨询和工程总承包业务，或反映公司主营业务竞争力已经不足。

招股书与年报数据多处冲突，财务真实性存疑

我们发现在披露于2018年7月13日的更新预披露招股书中，多处数据与之前华阳国际在股转系统披露的2016年年报的相关数据之间，存在明显差异。其中包括营业收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额等重要财务数据，公司财务真实性存在疑问。

先来看营业收入与净利润。华阳国际在招股书中披露的2015年、2016年的营业收入分别为4.51亿元、4.75亿元，净利润分别为7143.76万元、9621.51万元。然而据2017年4月公司在新三板发布的年报披露，公司2015年、2016年的营业收入分别为4.57亿元、4.89亿元，净利润分别为7593.96万元、8818.43万元。

通过招股书上的财务数据与先前的年报数据进行比较，我们发现华阳国际披露的招股书中2015年的营业收入减少了0.06亿元，缩水了1.31%；净利润减少了450.20万元，缩水了5.93%。招股书中2016年的营业收入相比年报数据减少了0.14亿元，缩水了2.86%；净利润增加了803.08万元，增长了9.11%。总的看来，有些财务数据相差的还是挺大的，比如2016年的净利润，招股书与年报的数据之间相差了近10个百分点，不太可能是因为统计口径不同而产生的偏差。那会不会是由于公司在报告期内进行了相关的会计变更导致了财务数据的偏差呢？

我们翻阅招股书发现，华阳国际确实在报告期内进行了一次会计政策变更。具体变更时间为2017年1月1日，内容为对公司建筑设计业务的收入确认进行变更，将收入确认原则由合同约定的结算比例变更为按阶段完工进度的完工百分比法，同时2016年与2015年的财务报表也依据变更进行了回溯。那么该会计政策的变更对业绩的影响是否正好是招股书与年报数据的偏差值呢？很遗憾的是，好像并不是。

华阳国际在招股书中披露了会计变更导致对2015年、2016年经营成果的影响。据披露，此次变更对2015年、2016年净利润的影响分别为-242.09万元，-522.75万元。这就很奇怪了，招股书披露2016年的净利润比年报多了803.08万元，但公司披露会计变更则是减少了242.09万元，两者变动的方向都不一致，更不要说数据匹配了。至于什么原因导致了如此悬殊的偏差，华阳国际可能得好好解释一下了。

除了业绩数据上的偏差，招股书与年报披露的2015年与2016年的现金流量也存在诸多不匹配之处，这应该是一个更大的财务疑点。

据华阳国际的招股书披露，公司2015年、2016年的经营性现金流净额分别为9422.03万元、1.34亿元，而年报披露这两期的经营性现金流净额分别为1.19亿元、1.32亿元，偏差为分别为-20.72%与1.52%。此外，2015年的投资性现金流净额与筹资性现金流净额也相差较大。据招股书披露，2015年公司的投资性现金流净额与筹资性现金流净额分别为-3414.49万元、7865.21万元，而年报披露的同期投资性现金流净额与筹资性现金流净额分别为-3029.77万元、5024.93万元，偏差达到了11.27%与36.11%。一般情况下，现金流量表采用的是收付实现制，只与当期现金的流入与流出相关，后期的会计调整也很少会影响到这张财务报表。公司招股书与年报的现金流量表却存在如此大的偏差，着实让人有些惊讶。

原有主业停滞不前，靠拓展低毛利率业务扮靓报表

华阳国际报告期内的经营业绩逐年上涨，看似成长性还不错。但我们深入研究招股书后发现，公司占比最大的主营业务在报告期内基本处于停滞状态，而拉动增长的业务则是在报告期内收购或者新开展的低毛利率业务。

结合前后披露的两本招股书，华阳国际2014年至2017年的营业收入分别为4.47亿元、4.51亿元、4.75亿元、5.93亿元，最近三年的营收同比增长率分别为0.89%、5.32%、24.84%；净利润分别为4436.23万元、7143.76万元、9621.51万元、1.06亿元，最近三年的净利润同比增长率分别为61.03%、34.68%、10.41%。单从数据来看，公司报告期内的业绩成长性还不错。但是细分来看，就不是那么回事了。

华阳国际报告期内主营业务分为建筑设计、造价咨询、工程总承包三部分。其中建筑设计是公司的传统主营业务，2014年至2017年该业务的营收占比分别为100%、97.90%、89.91%、77.25%，尽管逐年下滑，但最近一期占比依然高达77.25%，算得上公司的核心业务。造价咨询业务是公司2015年收购了深圳市华阳国际工程造价咨询有限公司（以下简称：华阳造价）后新开展的业务，从2015年到2017年，该业务占比分别为2.10%、9.95%、9.35%，其中公司2016年的业绩增长主要靠该业务拉动。工程总承包则是公司2016年新开展的业务，近两年营收占比分别为0.14%、13.40%，2017年公司经营业绩则是依靠这一新开展的业务推动的。

首先来看华阳国际的核心业务建筑设计。2014年至2017年的该业务收入分别为4.47亿元、4.41亿元、4.27亿元、4.58亿元，除2017年略微增长外，之前三年则在逐年下滑，该业务最近四年内收入的复合增长率仅为0.81%，几乎陷入停滞。上述四年报告期内，建筑设计业务中收入占比持续高于80%的是常规建设设计，该业务在报告期内的收入分别为4.15亿元、3.83亿元、3.71亿元、3.68亿元，逐年都在下滑。可见，公司曾经赖以生存的核心业务如今尽显疲态，未来的成长性令人堪忧。

再来看2015年新并购的造价咨询业务。2015年公司通过收购具有造价咨询资质的关联企业华阳造价，开始开展造价咨询业务。该业务近三年收入分别为946.70万元、4731.55万元、5540.31万元，2016年该业务收入增长了3784.85万元，增幅达到400%，而当期公司整体营业收入也仅仅增长了2456.07万元，造价咨询业务的收入增长占到了营收增长的154.10%，可见2016年的业绩增长主要就靠这一新业务的拉动。然而，公司新开展的造价咨询业务似乎也遇到了一些问题，该业务报告期内毛利率分别为37.37%、34.54%、32.08%，逐年下滑比较明显。

最后看华阳国际2016年新开展的工程总承包业务。近两年该业务收入分别为67.74万元、7942.97万元，2017年该业务收入相比2016年翻了117.26倍，增加了7875.23万元，当期公司营业收入增长了1.17亿元，该业务增长额占到了营收增长额的67.20%，可见工程总承包业务收入的增长是公司2017年营收增长的主要推动力。然而，公司新开展的工程总承包业务毛利率极低，2016年、2017年该业务毛利率仅有6.41%、7.51%，相比毛利率超过40%的建筑设计与毛利率超过30%的造价咨询业务而言，该新业务毛利率确实低的可怜。由于毛利率低，2017年贡献了13.40%营收的工程总承包业务，毛利贡献率仅为1.01%，而且总承包业务还属于资金密集型行业，如果考虑资金成本，这类业务是否真实赚钱可能还很难说。华阳国际突然新增这类不怎么赚钱的“包工头”业务，是否有冲击收入、扮靓财报之目的了？

保荐机构既是公司第五大股东，也是公司客户

资料显示，华阳国际自成立以来就与中信集团渊源不浅。公司的前身为中信集团的设计公司，如今中信证券股份有限公司（以下简称：中信证券）及其全资二级子公司是公司的股东，合计持股超过5%，名列第五大股东。而且，公司报告期内还为中信证券设计了总部大楼，中信证券成了公司的客户，现在，中信证券还是公司本次IPO的保荐机构。

据披露，华阳有限的前身深圳中信设计公司（以下简称：中信设计）在1993年由中信深圳公司所设立，2000年中信设计整体转让改制为深圳市雅科特建筑设计有限公司（以下简称：雅科特设计），后雅科特设计更名为如今的华阳国际。2016年7月中信证券入股公司，持有150万股，持股比例为1.13%。2017年公司引入外部投资者金石灏汭，转让750万股，占总股份的5.36%，而金石灏汭就是中信证券的全资孙公司，目前，金石灏汭和中信证券分别持有公司5.10%和1.01%股份，持股比例合计6.11%，是重要股东。

中信证券不仅为华阳国际的关联方，同时也是公司的客户之一。据披露，2015 年5 月8 日，公司与中信证券签订《中信金融中心项目建筑工程设计合同》，为中信金融中心项目提供建筑工程设计服务，报告期内确认的收入分别为84.21万元、84.21万元、279.34万元，这笔关联交易在招股书中得到了确认，而现在，华阳国际IPO的保荐机构也是中信证券。

由关系密切的关联方来保荐，理应把招股书做得扎实一点、漂亮一点才对，但从我们的分析研究来看，漏洞和疑问点还是比较多的，希望在发审会上能够出色发挥，争取过关。