毛利率偏高，元六鸿远IPO招股书有几个“异常”

北京元六鸿远电子科技股份有限公司（简称“元六鸿远”）是一家主要从事多层片式陶瓷电容器（以下简称：MLCC）等电子元器件的研发、生产和销售的拟上市公司。

元六鸿远2014年至2016年营业收入分别为4.46亿元、5.25亿元、6.52亿元，净利润分别为1.08亿元、7,576.47万元、1.49亿元，业绩指标非常优秀，登陆资本市场应该问题不大。但是，细查该公司的招股书发现，公司在产品成本构成、销售价格以及相关的毛利率披露上或有些许的问题，恐需再完善。

毛利率或存异常，招股书解释恐不妥

尽管元六鸿远的主营产品MLCC的销售价格节节下降，但由于其披露的生产成本也是节节下降的，所以该主营产品的毛利率一直非常坚挺，报告期内均超过80%，远高于同行业可比上市公司。但是，招股书在分析毛利率的时候，竟然用可比上市公司的单一产品MLCC毛利率与元六鸿远的综合毛利率作对比，并得出了毛利率相近的结论，这肯定是不合适的。

据招股书披露，元六鸿远的主营业务分为自产业务与代理业务，但自产业务与代理业务的毛利率相差悬殊，其中报告期内自产业务毛利率分别为80.17%、80.08%、82.53%、81.71%；反观代理业务，毛利率分别为16.00%、13.65%、16.45%、16.56%，几乎只有自产业务毛利率的1/5。而正是由于代理业务的“拖后腿”，公司报告期内的综合毛利率分别只有48.99%、48.42%、49.12%、46.17%，几乎减半。

那公司又是如何与同行业可比上市公司的毛利率进行对比的呢？我们截取了招股书中的此部分截图。

招股书中选取的三家同行业可比上市公司的毛利率口径各不相同。其中，福建火炬电子科技股份有限公司（公司简称：火炬电子，证券代码：603678）选取的是综合毛利率，北方华创科技集团股份有限公司（公司简称：北方华创，证券代码：002371）选取的电子元件等一类产品的毛利率，而株洲宏达电子股份有限公司（公司简称：宏达电子，证券代码：300726）则选取的MLCC单一产品的毛利率。

最后，招股书将火炬电子的综合毛利率、北方华创的电子元件毛利率、宏达电子MCLL的毛利率平均，给出了报告期内可比上市公司的平均毛利率分别为48.04%、51.85%、48.24%、49.11%。乍一看，确实与元六鸿远报告期内的综合毛利率偏差不大，但是这么混乱的比较口径能放到一起比较吗？

此外我们还发现，在招股书中选取的同行业可比上市公司中，北方华创主营产品为硅刻蚀机、PVD、LPCVD、氧化炉等，与公司主营产品MLCC几乎没有联系，而国内的MLCC生产巨头广东风华高新科技股份有限公司（公司简称：风华高科，证券代码：000636）、潮州三环集团股份有限公司（公司简称：三环集团，证券代码：300408）、山东国瓷功能材料股份有限公司（公司简称：国瓷材料，证券代码：300285）却被公司完全忽视，或许有些不大应该。

我们本着“实质重于形式”的原则，将重点聚焦到元六鸿远主营产品MLCC的毛利率上，并选择与国内主要同行公司的MLCC进行科学对比。

我们选取了目前国内五家MLCC主要生产商，通过其各自披露的报告期可比前三年的年度报告相关数据，统计了他们各自的MLCC产品毛利率。

据统计，在报告期可比前三年内，五家可比上市公司的MLCC产品平均毛利率分别为48.96%、50.44%、51.18%，而我们前面提到了元六鸿远的MLCC的毛利率比较高，报告期内分别为80.54%、80.55%、82.78%、82.36%，两相对比，元六鸿远的MLCC毛利率水平远高于行业平均水平，每年竟高出超过30个点，恐怕有些不太合理。

即便是五家可比上市公司中毛利率最高的宏达电子，报告期内MLCC毛利率分别为55.73%、68.66%、73.94%，也低于元六鸿远各期的毛利率水平。与公司业务相似、客户也主要面向国内军工市场的火炬电子，报告期内毛利率分别为76.09%、73.63%、69.38%，也明显低于公司毛利率水平。

但是，元六鸿远却在招股书中表示：“公司高可靠产品毛利率约为80%，与同行业可比公司同类产品毛利率相近。”这个说法恐怕也有些缺乏依据。

    招股书披露的工艺信息显示，元六鸿远主营产品MLCC是带有芯片的电容器，但到了2016年和2017年，该公司MLCC的直接材料成本竟然大幅下降到了芯片的采购单价之下，这似乎有点“面粉贵过面包”意思，有些让人费解。

公司的自产业务包括MLCC、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器等多种产品。由于此类产品都属于结构类似的瓷介电容器，所用原材料也相似，且MLCC的成本占到了自产业务总成本的90%，因此误差允许范围内简单处理，将其他产量较小的产品近似当作MLCC以便于分析自产业务的成本构成。实际上招股书中在对用电量部分进行分析时已经采用了这种处理，因而这样计算公司主营产品的单位成本，应该也是具有合理性的。

据招股书披露，元六鸿远2014年、2015年、2016年、2017年上半年MLCC及其他类似电容产品的合计产量分别为3,127.81万只、4,353.78万只、10,662.16万只、8,230.80万只，元六鸿远自产业务的总成本分别为4,514.55万元、5,441.84万元、5,606.11万元、3,155.97万元。通过简单计算可得，MLCC在报告期内的单位成本分别为1.44元/个、1.24元/个、0.53元/个、0.38元/个，2016年和2017年的下降幅度非常大。

再细分产品的成本构成，直接材料费用分别为1,156.15万元、1,461.13万元、1,613.83万元、695.69万元，占自产业务成本的25.61%、26.85%、28.79%、22.04%，通过简单计算可得单个MLCC的直接材料费用分别为0.36元/个、0.33元/个、0.15元/个、0.08元/个，逐年降低，2016年和2017年下降尤其明显。

招股书披露，直接材料费用中，主要原材料为芯片，芯片费用占直接材料费用的比例达到90%，所以单位产品中的直接材料成本应该与各期的芯片单价息息相关。但是，据披露公司报告期内芯片采购单价分别为0.29元/只、0.33元/只、0.55元/只、0.23元/只。再将单个MLCC的直接材料费用与芯片的采购单价相比，矛盾出现了，2015年单个MLCC的直接材料费用与芯片单价一样，2016年和2017年上半年甚至出现了单个MLCC的直接材料费用还远低于芯片采购单价，这是怎么回事了？难道元六鸿远的MLCC有些不装芯片吗？

根据公开资料了解到，MLCC中核心结构为一次性高温烧结形成的陶瓷芯片，也就意味着每个MLCC中至少存在一个芯片原材料。同时根据招股书中对元六鸿远MLCC生产工艺的披露，无论是军用的有可靠性特殊要求的MLCC产品，还是民用一般要求的MLCC产品，“芯片”流程都是其生产工艺中不可或缺的重要一环，可见每个MLCC中应该都是存在芯片的。

虽说该公司的芯片不是全部外购，而是部分自产，但自产芯片也是有成本的，其成本也应该接近于外购芯片的市场价格。所以，不管怎么说，在2016年与2017年上半年，公司生产的单个MLCC的单位原材料成本还不及当年单个芯片的采购价高，而且相差还不是一点点，而是最多相差3倍，这恐怕需要更加合理的解释了。

单价或存异常，MLCC市场普涨唯公司独降     

除了单个MLCC的直接材料费用与芯片单价惊现倒挂之外，元六鸿远的MLCC销售单价在报告期内也与市场上同类产品的变化趋势完全相反。

先看元六鸿远报告期内MLCC的销售单价，2014 年、2015 年、2016 年及2017 年1-6 月分别为7.54元/个、6.50元/个、3.24元/个、1.95元/个，报告期内持续大幅下降。2015年降幅13.79%，2016年与2017年的单价降幅更是达到了50.15%与39.81%，幅度较大。

然而据某权威的产业网披露，MLCC的单价自2016年第二季度末以来便开始大幅上涨，截至2017年上半年末，其上涨幅度已经超过了50%，与公司报告期内同期的MLCC产品单价变动严重不符。

根据公开信息显示，全球最大的MLCC生产商日本村田在2016年底将旗下MLCC各型号产品单价均上调20%至30%， 2017年3月村田再次将价格上调25%；全球第二大生产商三星电机的部分高端MLCC产品在2016年下半年至2017年上半年期间，其销售单价涨幅超过10倍；台湾MLCC巨头国巨在报告期内连续四次调价，截至2017年6月，其产品平均销售价格已累计上浮超过70%，部分型号的销售单价翻了四五倍。

在国内市场方面，受国际MLCC巨头提价的影响，国内MLCC主要生产商火炬电子、宏达电子、国瓷材料MLCC的销售单价也纷纷水涨船高，其中国瓷材料2016年部分产品的销售单价增长超过20%，火炬电子与宏达电子部分MLCC高端型号的单价在2017年上半年翻了三四倍。

在这样的大背景下，为何元六鸿远的MLCC单价要选择逆势下行？这也是一个谜。