对主要客户亏本销售， 永冠新材IPO业绩能否持续？

上海永冠众诚新材料科技（集团）股份有限公司（简称：永冠新材）是一家主要从事各类胶带产品研发、生产和销售的拟上市公司，主要产品为民用型布基胶带、美纹纸胶带、清洁胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、牛皮纸胶带等。

我们通过深入研读招股书发现永冠新材在报告期呢营业收入大幅上涨，业绩看起来非常显眼，但是公司存在对大客户让利销售的情况，对某些大客户甚至已经出现亏本销售，这应该是不太正常的现象。同时，公司的销售毛利率远低于同行业，不少大客户也都是新成立的企业，交易可疑。

    据招股书披露，永冠新材2015年至2017年营业收入分别为7.00亿元、9.93亿元、14.10亿元，报告期内上涨非常明显，2016年收入同比上涨41.86%，2017年收入同比上涨41.99%。然而反观公司报告期内的综合毛利率，2015年至2017分别为19.31%、22.04%、16.75%，尽管2016年综合毛利率相比2015年小幅上涨了大约3个点，但2017年却大幅下降了近6个点，达到了报告期内的最低。那公司综合毛利率的下滑是否是由于行业原因导致的呢？

与同行业可比上市公司综合毛利率的对比发现，报告期内行业平均综合毛利率分别为27.57%、28.06%、25.91%。可见行业的综合毛利率的确是在2016年有所上涨，2017有所下滑并达到三年内最低。可仔细对比发现，同行业可比上市公司综合毛利率的波动是很小的，2016年仅仅上涨了1个点不到，2017年也仅仅下滑了2个多点。更重要的是，永冠新材的综合毛利率相比同行业平均水平明显偏低，2015年比同行业平均水平低8个点，2016年差距有所减小，低6个点，2017年则低了近9个点，这个也太异常了。

那是否是由于永冠新材的产品与同业存在差异导致公司的综合毛利率较低呢？据招股书介绍，公司的主要产品为布基胶带、美纹纸胶带、清洁胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、牛皮纸胶带等，与同行业可比上市公司晶华新材、高盟新材的产品几乎一致。报告期内高盟新材的综合毛利率分别为33.49%、32.69%、25.97%，晶华新材的综合毛利率分别为25.07%、26.44%、23.96%，都明显比永冠新材高。永冠新材如此之低的综合毛利率恐怕有些不太合理。

同时，永冠新材报告期内综合毛利率的下滑也很大程度上影响了公司的净利润。据招股书披露，公司报告期内的净利润分别为6,584.54万元、9,582.28万元、8,154.20万元，2016年净利润同比2015年上涨了45.53%，2017年却同比2016年下降了14.90%，降幅较大。如此看来，公司的低毛利政策恐怕也是不利于公司的长期健康发展。

    据招股书披露，永冠新材2015年至2017年营业收入在报告期内是显著上涨；其中外销收入分别为6.02亿元、7.85亿元、10.41亿元，2016年与2017年外销收入涨幅分别为30.39%和32.61%；而报告期内公司的内销收入分别为9,794.05万元、2.08亿元、3.69亿元，2016年与2017年内销收入涨幅分别为112.24%和77.40%，增速远超外销的增长幅度，内销收入占营业收入的比例分别为13.99%、20.91%、26.16%，也呈明显的逐年上涨的趋势。显然，内销收入的激增也在一定程度上拉动了公司总业绩的成长。但是，报告期内，公司内销的平均毛利率分别为21.39%、14.74%、10.53%，递减明显；2016年与2017年分别同比下降了7个百分点与4个百分点，2017年还不到2015年的一半。仅就这一点来看，公司的内销业务似乎有点增收不增利的味道。

我们进一步研究发现，永冠新材内销业务前几大客户的销售毛利率甚至还低于公司平均的内销毛利率，甚至有毛利率为负的情况。

据披露，广州市远德胶粘制品有限公司（简称“广州远德”）、日东电工（中国）投资有限公司（简称日东电工）、江西三水商贸有限公司（简称“江西三水”）、青岛玉龙包装设备有限公司（简称“玉龙包装”）、临沂市兰山区江燕包装制品经营部（简称“江燕包装”）、青岛丰耀包装有限公司（简称“青岛丰耀”）都属于公司报告期内的前十大内销客户。

其中广州远德是永冠新材2016年与2017年的第一大内销客户。报告期内，公司对其销售收入分别为0.64万元、1,457.22万元、1,144.67万元，在2016年和2017年两年内，在2015年的销售收入基础上，出现了高达千倍的增长！但是，永冠新材对广州远德的销售毛利率分别为13.76%、7.33%、4.87%，平均每年都比永冠新材的平均内销毛利率低6个点左右，其让利销售的意图比较明显。

另外，江西三水也是永冠新材的大客户，报告期内，公司对其销售收入分别为122.76万元、136.85万元、1,034.70万元 ，2017年同比上涨也非常明显。而在销售毛利率方面，公司对江西三水的销售毛利率分别为8.31%、1.77%、-0.71%，2017年竟然在亏本销售！据招股书解释，对江西三水的销售毛利率的较低的原因，是该公司与永冠新材处于同一工业园内，因此运输费用较低。但运输费用再低，公司以低于主营业务成本的价格向江西三水销售，无论如何也是不合理的，亏本的贸易怎么持续呢？

除了上述提到的两家内销大客户，我们还发现公司前十大内销大客户中有六家的销售毛利率都明显偏低，如下表所示。据披露，日东电工报告期内向公司的采购金额分别为494.90万元、771.33万元、611.06万元，各期的销售毛利率分别为24.38%、26.75%、7.46%，2015年与2016年的销售毛利率都明显高出内销的综合毛利率，但2017年却突然由26.75%降到了7.46%，下滑了近20个点，着实让人诧异。而招股书解释，2017年对日东电工销售毛利率的大幅下滑是由于当年成本上涨却未及时调整对日东电工的销售价格所致。是客观因素导致无法及时调整价格，还是有意的低价突击收入了？我们就不得而知了。

此外，除了内销业务之外，我们发现永冠新材的外销业务或也同样存在让利冲击收入的现象。据招股书披露，Galaxy Industries Corporation Limited（简称Galaxy）为公司2016年的第四大外销客户和2017年的第二大外销客户，报告期内公司对Galaxy的销售收入分别为1,198.84万元、2,944.29万元、5,636.08万元，占到了各期营业收入的1.71%、2.97%、4.00%，在销售毛利率方面，报告期内公司对其销售毛利率分别为-0.62%、8.53%、13.45%，同期公司的平均外销毛利率则分别为18.97%、23.97%、18.95%，尽管报告期内公司对Galaxy的销售毛利率已经由亏损销售的-0.62%上涨到13.45%，但依然远低于同期外销业务的平均销售毛利率。

其他外销大客户的销售毛利率如何招股书中并没有详细披露，我们也便无法继续深究永冠新材是否存在对其他外销大客户让利销售抢占市场的行为。但永冠新材频频使用让利销售来抢占市场份额，甚至不惜以亏损为代价，这种让利突击业绩的行为到底能持续多久，恐怕需要打上一个大大的问号。

    此外，我们还发现永冠新材的不少内销客户都是刚刚成立不久的企业，这也是不太正常的情况，公司有存在隐秘的关联交易或者利益输送的可能性。

前述的江西三水是永冠新材2017年的第二大客户，成立于2015年9月，刚成立就成为了永冠新材的大客户，2015年公司对其销售金额为122.76万元，2016年136.85万元，2017年飙升至1034.70万元，在报告期内大幅增长。通过企业信用信息系统查询，江西三水的股东是卢成泉与李爱菊，似乎与永冠新材没有关联。对于2017年两者间的交易金额突然飙升，而且永冠新材还是亏本销售，招股书给出的理由竟然是对江西三水出售的为自有品牌，所以给予价格优惠以增加推广，同时两家企业位于同一工业园区内，运输成本较低。对于一家新成立的公司就给予亏本销售，而且两家公司同处一个开发区，请问是否有隐秘的关联关系了？是否利益输送了？

永冠新材的2017年的第七大客户青岛丰耀，该公司的关联企业山东永冠长德电子科技有限（简称“永冠电子”，销售数据合并计入青岛丰耀）成立于2016年6月，不仅直接采购胶带母卷，还于2017年成为了公司的第一大经销商，永冠电子的名称都与永冠新材类似，但其股东为王美萍与翟云涛，似乎没有关联。但一家成立于2016年的公司不仅与青岛丰耀一同贡献了公司915.69 万的销售，而且还成为了永冠新材的主要经销商，应该说也是不太正常。

还有就是广州市力企胶粘科技有限公司（简称“广州力企”）成立于2017年3月，股东为陈爱璇，并于成立当年就向公司采购了722.69万元的商品，销售毛利率为12.63%，高于内销毛利率。而另一家成立于2016年底的广州市好粘力胶粘制品有限公司（简称“广州好粘力”），股东为陈成君，2017年也向公司采购了615.59万的商品，但销售毛利却只有7.89%，比内销毛利率低3个点，比情况相似的广州力企低5个点，也着实有些奇怪。