蠡湖股份带病过会，业绩变脸风险或不容小觑

2018年7月24日，在证监会发审委最近的两次首发审核工作会议上，五家上会公司中仅有安徽金春无纺布股份有限公司一家被否，其余四家公司成功过会，过会率高达80%，相比之前几个月不足五成的过会率可谓是天壤之别。

然而，在我们为上述四家企业的顺利过会感到高兴的同时，也对一些问题产生了疑惑。无锡蠡湖增压技术股份有限公司（简称：蠡湖股份）是此次过会的四家公司之一，在我们的研究过程中，我们发现蠡湖股份存在诸多问题，而其中“对大客户的依赖”是明显的硬伤，此前存在这类问题的公司若不是因为行业特性，几乎都纷纷折戟沉沙。而此次蠡湖股份的闯关成功，倒是再一次刷新了我们的“三观”。

    蠡湖股份的销售收入对全球涡轮增压器行业龙头企业Honeywell International Inc.（简称：霍尼韦尔）存在较为严重的依赖，报告期内公司从霍尼韦尔获得的销售收入占主营业务收入之比都高于50%，应该属于严重依赖。在公司主营产品压气机壳的销量方面，每年也是有近一半的产量需要霍尼韦尔消化，属于典型的单一大客户依赖。

虽然蠡湖股份已经上会通过审核，但是据《第十七届发审委2018年第108次会议审核结果公告》披露，发审委还是特意指出，公司报告期各期向前五大客户销售占比均在90%以上，向第一大客户销售占比超过50%是个问题，要求公司解释是否具备独立面向市场获取业务的能力、是否对第一大客户构成重大依赖、未来交易是否具有稳定性等诸多相关的问题。

由于对单一大客户的依赖，蠡湖股份未来的可持续经营应该是存疑的。据了解，目前在全球涡轮增压器制造行业内，具有寡头垄断的特征，包含霍尼韦尔在内的五大涡轮增压器制造寡头，互为主要竞争对手，总共占据了90%以上的市场份额。其供应商采购体系相对来说是比较稳定的，供应商新增主要客户或也都存在比较高的进入壁垒，蠡湖股份作为霍尼韦尔的主要供应商，想要持续地从其他四家涡轮增压器制造巨头那儿分得更大的市场份额，应该非常困难。而且，霍尼韦尔公司为了平衡供应商关系，保证自己供货的安全性和定价的主动权，也不太可能将更大的份额集中在蠡湖股份一家的身上。所以，从长远的发展来看，蠡湖股份这种对单一客户的依赖肯定是风险极大的，一旦霍尼韦尔自身的发展出现问题，或者与霍尼韦尔的关系出现问题，都将给蠡湖股份带来致命的经营危机。

还有一个现实的危机就是中美贸易摩擦。蠡湖股份的单一大客户霍尼韦尔是美国公司，蠡湖股份对美国的出口业务占比很大。据招股书披露，公司报告期内的国外销售收入分别为31,042.64万元、42,734.44万元、45,173.01万元，分别占当期主营业务收入的60.98%、55.95%、51.93%，占比较大。同时据招股书披露，公司产品出口主要面向美国、欧洲、日韩，美国排在第一。

近期中美贸易摩擦不断升级，早在美方公布的第一批加征25%关税的550亿产品中，汽车零配件就位列清单之中，加之前段时间美国又发布了加征2000亿商品的进口关税，特朗普更是提出了要加征所有中国出口商品的关税。显然，蠡湖股份出口美国的产品将受到关税的冲击，如果失去价格上的优势，霍尼韦尔是否还会继续大手笔采购蠡湖股份的产品，这应该是一个大大的问号！

一旦在上市之后失去霍尼韦尔这个单一的大客户，蠡湖股份的业绩肯定受到极大的冲击，业绩变脸的风险客观存在，不知道该公司到时候怎么应对这个风险？

    除了对大客户存在依赖这一硬伤外，蠡湖股份融资租赁的利率明显偏低，远低于商业银行的贷款利率，可能存在明显的不合理。

据招股书披露，截止2018年3月28日，蠡湖股份共有六笔融资租赁生产设备的合同。其中五笔为蠡湖股份及其子公司蠡湖铸业与苏银金融签署的，合同签署日期都在2016年11月至2017年3月之间，设备总价款最低的是2016年11月8日苏银金融替蠡湖铸业购置的489.00 万元的涡轮增压零配件激光焊接设备，总价款最高的是2017年3月6日苏银金融为蠡湖股份购入的共42台数控机床和加工中心，总价值合计1,886.86万元。这五笔融资租赁的合同租赁期限都为3年，租金分13期支付，第一期为首付，之后每期相隔三个月。

以最近一笔货款价值最高的融资租赁合同为例：据招股书披露，2017年3月6日，蠡湖股份与苏银金融签订了编号为“苏银2017租赁字第29 号”《融资租赁合同》，苏银金融按照合同要求向无锡沃利采购F400 立式加工中心21 台、LV500RM 立式数控车床3 台及L210A 卧式数控车床23 台，总价款1,886.86 万元，并将上述设备以融资租赁方式出租给蠡湖股份，租赁期限为2017 年3 月21 日至2020 年3 月21 日，租金分为13 期支付，每期3 个月，首付款566.06 万元，以后每期租金118.75 万元。根据合同所述，我们计算了下每期三个月的利率，为1.19%，以此得到融资租赁的年利率约为4.76%。同时我们也计算了其他四笔公司与苏银金融的融资租赁合同，通过计算得到的利率与上述融资租赁事项的情况完全一样。

融资租赁年利率4.76%显然是偏低了。据了解，2017年央行的中长期（一至五年）贷款基准利率为4.75%，商业银行中长期的浮动贷款利率大约为5%左右，而目前市场上利率较低的融资租赁的利率也要比商业银行贷款利率高出2至3个点，也就是7%到8%左右，当然这种融资租赁公司非常少，主要都为厂商系的融资租赁公司，这类公司不看重融资租赁收入，而是主要关注关联设备厂商设备销售的情况，因此给出的利率也相对较低。而目前市场上常见的融资租赁公司的融资利率普遍在10%至15%之间，达到了20%的也屡见不鲜。反观蠡湖股份与苏银金融签署的融资租赁合同的利率仅有4.76%，仅仅比央行基准贷款利率高了0.01个百分点，还没有商业银行的贷款利率高，这恐怕也太不合适了吧！

然而更离谱的是，蠡湖股份另外一笔融资租赁合同的利率更低，竟然远低于央行基准贷款利率，实在是令人瞠目结舌。据披露，2017年5月10日，蠡湖股份与国发租赁签订了编号为“SIDFL 租（2017）0504 号”《融资租赁合同》，国发租赁按照合同的要求向无锡沃利采购LV450RM立式数控车床8台、L210A 卧式数控车床25台以及F400立式加工中心9台，总价款1,751.25万元，将上述设备以融资租赁方式出租给蠡湖股份，租赁期限自2017 年5 月24 日至2020 年5 月24 日，租金分为36 期支付，每期1个月，首付款551.25万元，以后每期租金36.04万元。由此我们算得每期月息约为0.28%，年利率约为3.36%，远低于4.75%的中长期基准贷款利率。

如果仅仅是一家融资租赁公司的利率偏低，那么或许还可以认为这家公司做了“冤大头”，可是两家机构的融资利率都这么低，那就有些让人百思不得其解了，恐怕还需要公司进一步向证监会发审委补充披露信息了。

    除了“超低”的融资租赁利率，我们发现蠡湖股份2017年的存货增长与当期的原材料总采购额之间也存在较大的不匹配。

蠡湖股份主要产品为压气机壳和涡轮壳，生产所需的原材料主要为铝合金、小零件、镍板和毛坯件。据披露，公司2017年采购的铝合金、小零件、镍板、毛坯件的数量分别为1,321.88万千克、2,097.19万个、31万千克、40.62万件，当期的原材料单价分别为13.01元/千克、3.3元/个、76.16元/千克、42.21元/件，由此算得公司2017年原材料采购总额为2.82亿元。招股书中同时披露了2017年公司主营业务成本中，铝合金、小零件、镍板、毛坯件的成本分别为1.31亿元、6,700.47万元、2,111.71万元、1,574.49万元，合计2.35亿元。综合上述的当期原材料采购总额，两者相差4,701.95万元，这笔金额应当已经成为了2017年末公司存货中增加的部分。

我们通过查阅资产负债表发现，蠡湖股份2017年末存货为2.34亿元，相比2016年末的1.85亿元增加了4,814.78万元，与上述提到的原材料采购与主营成本中的原材料成本差额4,701.95万相差不大，仅高出了112.83万元。而看似匹配的数据却引起了我们更大的疑惑，根据会计核算原则，存货中在产品以及库存商品的价值包含原材料、制造费用以及人工费用三大部分，现在我们已经得知公司2017年库存增加了4,814.78万，同时我们算得库存中原材料（包含原材料、在产品和库存商品中的所有原材料部分）增加额为4,701.95万元，难道说当期存货中人工费用与制造费用合计才增加了112.83万元？

根据招股书披露的蠡湖股份的存货明细，公司的存货部分主要包括原材料、在产品、库存商品和周转材料，其中周转材料数值过低，可以忽略不计。为了更好的量化存货中的人工费用与制造费用，我们将重点放在了库存商品一项。由于库存商品是已经生产完成但还未销售的产品，因此其成本构造与公司主营业务中已经销售出去的产品相类似。据招股书披露，公司2017年末库存商品余额为1.37亿元，相比2016的1.08亿元增加了2,869.39万元。再根据主营业务成本构成的比例，公司2017年直接材料、直接人工、制造费用所占比例分44.18%、20.36%、33.49%（还有极少部分的外协加工成本比例，暂忽略不计）。于是我们可以大概得到2017年末存货商品余额增加的2,869.39万元中约有53.85%为人工费用与制造费用，大约为1,545.17万元，这就与之前推出的人工费用与制造费用合计增加112.83万的结论产生了巨大的矛盾。更何况，在存货明细下的在产品科目中，也存在部分人工费用与制造费用，因此我们上述所计算出的结果还仅仅是一个保守估计。到底是公司的存货出了问题？还是主营业务成本有了麻烦？或许只有公司自己才最清楚。

虽然蠡湖股份已经顺利过会，但是公司财务或有欠规范，而信息披露又有瑕疵，而且单一大客户依赖带来的业绩变脸风险也是客观存在，上市之后的蠡湖股份将怎么走向，时间将会给出答案。