蠡湖股份IPO只有两个依赖：一是大客户依赖，二是退税依赖

无锡蠡湖增压技术股份有限公司（简称：蠡湖股份）是一家专注于涡轮增压器零部件的研发、生产与销售的拟上市公司，主要产品包括压气机壳与涡轮壳。与上周刚刚上会的上海华培动力科技股份有限公司属于同一行业。

通过我们深入研究蠡湖股份的招股书发现，公司IPO存在两个依赖，即大客户依赖和出口退税依赖，尤其是其对单一大客户的销售连续三年都是超过总营业收入的50%，这应该是比较严重的硬伤。另外，该公司的募投如果达成之后，形成的总的产能将超过全球30%的市场需求，这似乎也比较激进。

    据招股书披露，在蠡湖股份的前五大客户中，Honeywell International Inc.（简称：霍尼韦尔）及其控制的企业在报告期内始终为蠡湖股份的第一大客户，霍尼韦尔为全球涡轮增压器行业龙头企业，主要向蠡湖股份采购压气机壳和涡轮壳。报告期内，蠡湖股份来源于霍尼韦尔的销售收入分别为3.57亿元、4.42亿元、4.57亿元，逐年上涨。而且，这些对单一客户的销售收入分别占当期营业收入的66.03%、55.33%、50.60%，尽管比重有所下降，但占比连续三年都超过了50%，可见公司的销售收入对霍尼韦尔存在严重依赖。

在销量方面，蠡湖股份生产的压气机壳超过一半需要霍尼韦尔消化。由于霍尼韦尔主要向蠡湖股份采购压气机壳和涡轮壳，同时公司的涡轮壳客户又为数不多，因此我们假设公司的涡轮壳全部出售给霍尼韦尔。报告期内公司来源于霍尼韦尔的销售收入分别为3.57亿元、4.42亿元、4.57亿元，扣除公司当期涡轮壳的总销售收入7,324.24万元、1.52亿元、1.63亿元，得到公司向霍尼韦尔每年提供的压气机壳的销售收入，分别为2.83亿元、2.90亿元、2.93亿元。气压机壳报告期内销售单价分别为80.77元、81.29元、80.54元，可以计算得公司报告期内向霍尼韦尔提供的压气机壳销量分别为350.70万件、356.77万件、364.47万件，分别为占公司当期压气机壳总产量的67.26%、49.82%、42.35%，所占比例较高。可见公司生产的压气机壳一半左右都要靠大客户霍尼韦尔消化，更何况我们计算的销量比例是建立在公司所有涡轮壳都出售给霍尼韦尔的前提下，然而实际上，该公司的涡轮壳还销售给无锡石播增压器有限公司（石川岛播磨的中国分公司），所以，蠡湖股份每年靠霍尼韦尔消化的产量比例还会更高，大客户依赖问题不容小觑。

对单一大客户存在重大依赖一直被认为是IPO的雷区之一，最近因存在对大客户严重依赖而被发审委否决的拟上市公司不在少数。7月17日，东莞市凯金新能源科技股份有限公司（以下简称：凯金新能源）与杭州申昊科技股份有限公司（以下简称：申昊科技）双双被否，其主要原因可能就是因为踩了大客户严重依赖的红线。其中，申昊科技报告期内对大客户国网浙江的直接销售与间接销售合计达到12,202.9万元、17,306.06万元、23,668.79万元，分别占当期营业收入的87.23%、89.41%、83.72%，占比超过50%以上。而凯金新能源最近三年来对新能源电池巨头宁德时代的销售收入分别为6,893.73万元、13,777.16万元、13,875.26万元，占当期总销售收入的56.51%、63.67%、46.63%。值得注意的是，凯金新能源2017年已经将第一大客户的比例降到了50%以下，却依然没能逃过被否的命运。如今，蠡湖股份在报告期内对大客户霍尼韦尔的销售占比都在50%以上，恐怕需要发审委高抬贵手才能过关了。

    蠡湖股份在报告期内由于出口退税政策优惠，每年的退税返还金额巨大，公司或对退税优惠存在过度依赖。同时，公司2017年在营收增加、税收优惠政策不变的情况下，退税额竟然还低于2016年的金额，或存财务造假之嫌。

据招股书披露，蠡湖股份在报告期内净利润分别为1,407.14万元、8,954.75万元、9,799.88万元，而收到的退费返还分别为1,731.95万元、3,644.35万元、2,210.40万元，分别占当期净利润的123.08%、40.70%、22.56%，占比很高，可见公司利润对税收优惠存在较大的依赖，尤其在2015年，公司若没有取得税收优惠，当年公司还将净亏损324.81万元，2016年与2017年若没有税收优惠，公司的利润也将大打折扣。

除了对税收优惠存在依赖外，令人疑惑的是，蠡湖股份2017年的退税金额竟然比2016年的还要低。公司在报告期内营业收入分别为5.40亿元、7.98亿元、9.04亿元，2017年相比2016年上涨了12.28%。其中存在税收优惠的出口收入分别为3.10亿元、4.27亿元、4.52元，2017年同比仍然上涨了5.85%，返税基数维持增长态势。

而且，据招股书披露，蠡湖股份在报告期内出口业务方面的退税优惠并未发生变化，出口业务享受出口企业增值税“免、抵、退”税收优惠政策，退税率分别为17%、15%、13%，没有变更信息披露。由于公司报告期内主要业务没有变化，与主营业务密切相关的“免、抵、退”优惠政策也没有披露有变化，那么在2017年的出口收入明显增长的情况下，退税金额却比2016年低了很多，这是为什么了？难道是该公司出口外销收入数据的真实性存疑？

    蠡湖股份此次募投拟增加600 万件汽车涡轮增压器压气机壳产品，然而我们发现如此大规模的扩产恐怕难以被市场消化。

据招股书披露，蠡湖股份此次上市拟募集6.90亿元资金，其中4.56亿元用于“年产600 万件汽车涡轮增压器压气机壳产品建设项目”。据了解压气机壳为涡轮增压器零部件，与涡轮增压器为1:1 的配套关系，也就是说公司拟对市场上增加600万的汽车涡轮增压器供应量。

根据公开信息，2017年全球涡轮增压器销量大约为4,045万台，而以上述霍尼韦尔为首的前五大涡轮增压器制造企业的合计销量大约为3,680万台，占到了全球涡轮增压器市场份额的91%，其中最大的涡轮增压器生产商是霍尼韦尔，该公司2017年销量为1,133万台，占据全市场份额的28%。据霍尼韦尔发布的《全球涡轮增压市场预测》报告， 2021年全球车用涡轮增压器销量将达到5,200万台，每年的复合增长率约为6.47%。

再来看蠡湖股份的产能，该公司2017年压气机壳产能为847.59万件，产量860.67万件，产量占到了全球市场份额的21.28%。若增加募投项目带来的600万件产能，公司在两年建设项目完工满产后2020年涡轮增压器压力机壳产能将达到1,447.59万件，而按照全球车用涡轮增压器销量每年6.47%的复合增长率估计，2020年全球市场规模约为4,884万台，公司当年所占的全球市场份额将达到29.64%。两年内想要提升近十个点的市场占有率或许有些太过乐观。

或许蠡湖股份也知道自己的产能扩充有些“大跃进”，所以蠡湖股份在招股书中对于2020年预测销量估计约为1334.89万件，与募投项目中提到的增加产能至1447.59万件相比，还是少了112.7万件。可是，该预测数据估计还是乐观的成分比较多一点，所以，如果真的按照募投计划扩产，真不知道蠡湖股份怎么销售这近1500万件的压气机壳产能。

    据招股书披露，蠡湖股份的前身无锡蠡湖叶轮制造有限公司（简称：蠡湖有限）由蠡湖实业于1994年出资成立，为蠡湖村委会投资兴办的集体所有制企业。1998年蠡湖有限在蠡湖村委会领导下进行改制，其所有股权全部出让给无锡市蠡湖特种铸造厂（简称蠡湖铁铸厂），而受让方蠡湖铁铸厂也在此次改制中由集体所有制企业变更为自然人持股的股份合作制企业。至此，蠡湖有限成为蠡湖铁铸厂的全资子公司。

据此次改制过程中的验资核实，改制前蠡湖铁铸厂净资产为39.82万元，蠡湖有限净资产为-16.33 万元，两者净资产合计23.49 万元。而改制过程中因蠡湖铁铸厂经营亏损，蠡湖村支部同意蠡湖铁铸厂改制净资产为零，原本集体所有制下的23.49万净资产以零资产转让给自然人，或许存在国有资产流失的情况。

改制完成后蠡湖村干部王洪其持有蠡湖铁铸厂30.12%的股份，也就是说王洪其在此次改制中受让的净资产约为7.08万元。据了解，王洪其在1972至2004年期间历任蠡湖村大队书记、村党支部书记、村民委员会主任等职务，2004年至2007年期间任蠡湖社区（原蠡湖村）总支部副书记，同时期间还担任村办集体企业蠡湖实业总经理、蠡湖特铸厂董事长兼厂长等职位。根据《中华人民共和国公务员法》与《中央纪委、中央组织部关于党员领导干部述职述廉的暂行规定》相关规定，公务员必须遵守纪律，不得从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务。这两部法律法规的实施时间分别为2006年与2005年，而王洪其2007年还一边身为蠡湖铁铸厂董事长，一边任总支部副书记，或已涉嫌触犯上述法律法规。

除了上述可能存在的利益输送外，2017年2月蠡湖股份在第三次股权转让中也或许存在不合理之处。2月9日，原股东陈锡平将其持有的公司191.27万股股份转让给邹毅林，转让价格为5.65元/股。同月19日，原股东陈国祥将其持有的公司159.39万股股份转让给王利军，转让价格也同样为5.65元/股。然而仅仅过了4天，2月23日，刚刚以5.65元的价格获得了股权的王利军又购入了中山华澳所持有的318.78 万股股份，而这次的价格却为8.16元/股，比之前的高出了44.42%。仅仅四天内，两次股权转让却出现了如此大的差价，不太正常。