昨天两家IPO公司被否，大客户依赖或是致命伤

2018年7月17日，在证监会发审委最近的两次首发审核工作会议上，申昊科技和凯金新能源两家拟上市公司的IPO申请双双被否，其它三家公司成功过会。从发审委在过会时向两家公司询问的主要问题分析，主营业务严重依赖单一大客户可能是两家公司折戟沉沙的主要原因。这一点应该引起投行界的足够重视。

2018年7月17日，在证监会第十七届发审委2018年第十七届发审委2018年第103次和第104次两次发审会上，共有五家拟上市公司上会，其中包括：北京宇信科技集团股份有限公司、东莞市凯金新能源科技股份有限公司（以下简称：凯金新能源）、浙江昂利康制药股份有限公司、上海华培动力科技股份有限公司和杭州申昊科技股份有限公司（以下简称：申昊科技）。

据上述两次首发审核工作会议的审核结果公告披露，最终五家拟上市公司中，只有凯金新能源和申昊科技的IPO申请未获通过。从审核结果公告披露的发审委员询问拟上市公司的问题来看，两家被否的拟上市公司存在一个共性问题，就是主营业务对大客户存在严重依赖。当然，主营业务毛利率与实际情况脱节，都可能成了压垮骆驼的那根稻草。

    回顾被否的凯金新能源和申昊科技，两家公司都对某个大客户存在严重依赖，其中凯金新能源依赖的是新能源电池独角兽宁德时代，而申昊科技则比较依赖国网浙江。由于大客户未来采购的不确定性，供应链的变更或者采购的减少都有可能严重影响上述公司的收入水平，因此对于公司的可持续发展存在着较大的不确定性，一向都是发审委关注的重点。

先看凯金新能源，据招股书披露， 该公司2014 年开始进入宁德时代供应商体系，并于2015年10月与宁德时代签订了框架性协议《采购合同》。公司2014年至2017年前三季度向宁德时代的销售收入分别为154.53万元、6,893.73万元、13,777.16万元、13,875.26万元，占总销售收入的3.57%、56.51%、63.67%、46.63%，最近三年来占比较高。或许为了淡化这种依赖关系，凯金新能源竟在招股说明书中称“公司与宁德时代存在相互依赖”，然而通过双方签署的“不平等”合同就可以看出这种“相互依赖”实则不存在，合同规定宁德时代有无条件退货权，而凯金新能源只能无条件接受。况且，凯金新能源根本未进入宁德时代的前五大供应商，宁德时代对凯金新能源没有依赖。

另一家被否的申昊科技，对大客户国网浙江存在较大依赖。据披露，公司2015年至2017年对国网浙江的直接销售额分别为10,488.74万元、8,860.64万元、4,411.11万元。同时，由于国网浙江在报告期内逐步开展以租赁方式获取电力设备，而租赁厂商恰好又是申昊科技的直接客户，因此国网浙江报告期内还有大笔来自于申昊科技的间接采购额。加上这笔数据，2015年至2017年公司向国网浙江直接与间接出售的设备销售额合计为12,202.9万元、17,306.06万元、23,668.79万元，分别占当期营业收入的87.23%、89.41%、83.72%，如此高的占比自然也“吸引”了发审委的目光。

据第审核结果公告披露，发审委针对凯金新能源与宁德时代的依赖关系提出了多方质疑，包括招股书中提到的与宁德时代“相互依赖”是否合理以及能否持续，是否对宁德时代存在重大依赖，是否发生与宁德时代销售合同中约定的“专供产品”相关业务。而在第103次会议审核上，发审委一样对申昊科技的重大依赖展开了质询，包括提问了与国网浙江的合作背景、历史，与国网浙江是否存在关联关系和其他利益安排，交易价格是否公允，公司获得该业务的方式是否公正以及这种合作关系是否具有可持续性。

无论从问询的角度，还是力度上，都可以看出拟上市公司对于大客户的依赖一直是发审委关注的重中之重。

    两家被否的拟上市公司除了存在对大客户依赖的共性外，还都存在毛利率与行业情况脱节的情况。其中凯金新能源毛利率与主要产品销售价格的变化趋势不一致、其他业务毛利率较高，而申昊科技则销售价格下降，原材料采购价格上涨的情况下，毛利率持续上涨。

据招股书披露，凯金新能源在2014年至2017年前三季度，在主要产品单价逐年下滑、成本变化不大的情况下，公司综合毛利率保持了稳定的增长，分别为29.41%、29.00%、33.52%、34.71%，着实不符合常理。而更人惊讶的是公司2017年的其他业务毛利率竟然达到了83.79%，要知道公司2015年其他业务的毛利率仅有4.13%，其他业务毛利率发生如此大的变化公司却在招股书中避而不谈，没有任何解释。

发审委在发审会议上指出凯金新能源主要产品销售价格逐年下降，毛利率持续波动，且2017年其他业务利润占净利润比例较高。并要求公司解释毛利率与主要产品销售价格的变化趋势不一致、2017年其他业务毛利率较高的原因及合理性、是否存在利益输送等诸多问题。

而申昊科技的毛利率则显得更加奇怪，公司采购的电子部件、功能模块等主要原材料价格在报告期内上涨非常明显，有的采购原材料涨幅达到了几倍甚至几百倍。而销售上报告期内公司主营产品智能巡检机器人的单价跌幅为13.6%，油色谱跌幅13.9%，图像/视频在线监测装置跌幅更是达到了75.06%，可就是在采购单价全面上涨，销售单价全面下降的情况下，公司的综合毛利率还在节节上升，分别为48.75%、49.29%、55.16%。当然，这种毛利率“奇迹”也受到了发审委的质疑。

在发审会议上，发审委对上会企业申昊科技销售价格下降，原材料采购价格上涨的情况下，毛利率持续上涨及净利润增长幅度高于收入增长幅度的原因和合理性提出了质疑。

    当然，除了对大客户的依赖，以及毛利率异常外，两家被否的上会公司还存在一些个性化的问题。比如在凯金新能源在发审会议上发审委对公司应收账款增长较快，是否存放宽信用突击营收的质疑，还有要求对委外加工费及相关运费金额占成本的比重较高的合理性做出解释，质疑是否存在对外协厂商的依赖和利益输送等。申昊科技也一样存在不少其他问题，例如发审委质疑公司是否对税收优惠和政府补助存在依赖、租赁房屋是否存在法律纠纷或潜在纠纷等。

其实，《投资有道》早在2018年3月18日和2018年4月18日分别以《夫妻俩搞同业竞争，竞争对手代工，薪酬数据异常，凯金能源坚持IPO的勇气可嘉》和《大客户依赖，毛利率异常，申昊科技IPO恐需解释可持续发展问题》深度分析报道了这两家企业的情况。在文章中，我们已经对凯金新能源或存的大客户依赖、外协代工或存猫腻、毛利率变化与产品单价变化不符等问题做了深入的研究探讨，对于发审委提出的公司应收账款增速过快的质疑，我们也都事先作了充分的研究，限于报道篇幅，未作深入讨论。而在针对申昊科技的文章中，短短一句标题便点出了申昊科技的两个大问题所在，并且文章中对公司向大客户国网浙江由直接转为间接的销售模式更是做了详细的分析和质疑，与发审委不谋而合。

作为有责任感的财经媒体，《投资有道》将继续一如既往地恪守新闻监督的职责，将继续以高质量的深度调查报道，促进拟上市公司在信披合规和财务规范等方面作出改善，以提高上市公司的整体质量。