应收账款飙升，毛利率异常，拟IPO的帝尔激光财务矛盾处不少

武汉帝尔激光科技股份有限公司（以下简称：“帝尔激光”）是一家主营精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售的拟上市公司，主要产品为应用于光伏、消费电子等产业的精密激光加工设备。公司2017年6月16日首次向证监会递交上市申请材料，并于2018年3月27日更新预披露。公司打算在深交所创业板上市，拟公开发行不超过1,653.60万股，募集资金2.88亿元，用于“帝尔激光生产基地”和“帝尔激光研发基地”两大募投项目。

通过深入研读帝尔激光的招股书，我们发现公司或存“利用应收票据金额的异常增长突击营收”、“毛利率异常且”、“通过压低销售费用调节利润”和“虚增募投项目规模”等诸多问题。尤其在光伏新政给光伏行业带来巨大冲击的大背景下，帝尔激光的上市之路或也将蒙上阴影。

    根据帝尔激光的招股说明书披露，公司2015年、2016年、2017年营业收入分别为0.39亿元、0.77亿元、1.65亿元，报告期内营收增长迅速，其中2016年同比2015年上涨98.05%，2017年同比2016年上涨幅度更是高达114.92%。如此惊人的增长幅度令不少同行业可比上市企业都望尘莫及，与帝尔激光处于同一细分子行业的上市企业华工科技，其2016年与2017年的营收同比增长率分别为26.5%与35.21%；另一上市公司金运激光，其2016年与2017年营收的同比增长率分别为2.42%与-1.27%，都远低于帝尔激光的营收增长水平。

然而我们发现帝尔激光在报告期内的应收账款与应收票据金额之和，出现了更高幅度的增长，且两者金额之和占当期营业收入的比例也随之大幅上涨。如此看来，在公司靓丽的营收数据背后，或有突击营收之嫌。

据帝尔激光招股书披露，公司报告期内应收账款分别为1,048.96万元、1,602.62万元、2,949.22万元，应收票据分别为363.00万元、1,994.99万元、8,385.50万元，因此公司报告期内的应收账款和应收票据的合计金额，分别为0.14亿元、0.36亿元、1.13亿元，分别占到了公司各期营业收入的36.34%、46.74%、68.52%，逐年显著上涨，其中2017年更是超过了50%，高达68.52%。而同行业可比上市公司华工科技，其2017年应收账款和票据金额占营收之比为53.49%，金运激光2017年的应收账款和票据金额占营收之比为15.89%，与帝尔激光相比都只能甘拜下风。虽然帝尔激光在报告期内的应收账款占营业收入比例分别为26.99%、20.82%、17.83%，逐年呈现递减的趋势，但是同期公司应收票据的大幅增加，从2015年的363.00万元增加到2017年的8,385.50万元，在报告期内翻了整整23倍，从而推高了应收账款和票据整体占营业收入的比例。公司更多地采用票据结算，而不以应收账款的方式挂账，从而使应收账款占营收比例持续下滑，是不是有意掩饰些什么呢？

此外，飞速上涨的应收账款和票据金额也给帝尔激光主营业务的可持续发展留下了疑问，尤其在近日推出的光伏行业新政的影响愈演愈烈的大背景之下，严厉的新政策好似给整个光伏产业链泼了盆冷水，公司能否继续保持营收的高速增长？能否顺利收回巨额的应收账款和票据？可能都要打上一个大大的问号。

根据公开信息披露，发改委、财政部、国家能源局于近日发布了堪称史上最严的光伏新政，在光伏行业整个产业链上的各行业中，相关企业或都将受到不利影响。新政的主要内容是严控目前的光伏产能，不安排2018年普通光伏电站建设规模，不安排需国家补贴的普通电站建设，同时下调了各类资源区光伏电站标杆电价。受上述新政对整个光伏产业链各行业的冲击，其中影响最明显的莫过于光伏组件生产商。帝尔激光，作为一家光伏组件生产行业上游的公司，其下游直接客户大多为光伏组件生产商，包括天合光能、隆基股份、尚德电力、晶科能源等，其业绩增长或也难免受到本次新政波及，相关企业的利润下滑将可能是大概率事件。一旦部分客户的业绩缩水导致还款困难，帝尔激光的资金链或也将面临严峻的考验。

    除了突击营收的可能性之外，我们发现帝尔激光的毛利率也存在异常。首先是公司的综合毛利率在报告期内的变化趋势与同行业毛利率变动趋势相背离，其次公司的综合毛利率水平远超同行业可比上市公司，且公司对于自身高毛利率的解释也缺乏合理性，或有财务造假之嫌。

据招股书披露，帝尔激光销售的主要产品为太阳能电池激光加工设备，是用来提升太阳能电池光电转化效率的一种光伏设备。公司在同一细分行业的可比上市公司主要有华工科技产业股份有限公司（证券简称：华工科技，证券代码：000988.SZ）、大族激光科技产业集团股份有限公司（证券简称：大族激光，证券代码：002008.SZ）、武汉金运激光股份有限公司（证券简称：金运激光，证券代码：300220.SZ）、深圳光韵达光电科技股份有限公司（证券简称：光韵达，证券代码：300227.SZ）等，上述四家同行业可比上市企业都以光伏激光类设备作为主营产品。公司报告期内综合毛利率分别为55.52%、64.07%、66.06%，持续显著上涨。然而反观同行业可比上市公司的平均毛利率，报告期内分别为39.57%、37.90%、36.64%，呈逐年递减的趋势。两者的走势完全背道而驰，着实令人费解。

此外，帝尔激光的综合毛利率也远超同行业可比上市公司的平均水平，其中2017年更是比同行业的综合毛利率水平高出了近30个百分点，而且公司各期的综合毛利率也高于同期所有同行业可比上市公司的综合毛利率。四家可比上市公司中毛利率最高的是光韵达，报告期内综合毛利率分别为48.29%、39.34%、45.56%，但也还是明显低于上述帝尔激光的综合毛利率。对于远超同行业平均水平的综合毛利率，帝尔激光在招股说明书中解释：“公司报告期的毛利率显著高于同行业可比上市公司毛利率的平均水平，主要原因系公司产品属于高效太阳能电池精密激光加工设备，属于高度订制化设备，市场占有率高，目前具有较强的竞争优势。”然而公司所说的“市场占有率高”的依据在哪儿呢，我们在招股书中发现了这样的陈述：“根据Trend Force的统计，2016年全球PERC太阳能电池总产能达15吉瓦左右。根据Pvinfolink 预测统计，截至2017年底全球PERC太阳能电池产能约29吉瓦。由此推算，2017年全球PERC太阳能电池产能约增加14吉瓦。根据公司与客户签订的合同及公司实际发货情况，公司2017年发货的PERC太阳能电池激光加工设备对应产能约10.7吉瓦，由此推算，2017年公司市场占有率约76%，占比较高。”可仔细推敲，我们发现公司的解释好像有些“以偏概全”。

公司仅用市场占有率高的PERC太阳能电池激光加工设备来解释旗下产品的高综合毛利率，或许有些不太合适。据招股书披露，公司旗下的激光加工设备除了PERC太阳能电池激光加工设备，还包括MWT系列激光设备、SE激光掺杂设备、LID/R 激光修复设备等，而招股书中也从未提及各种设备所占的比例。而我们根据公开信息了解到，PERC太阳能电池是一种区别于常规太阳能电池的新产品，特点在于背表面介质膜钝化可以提升光反射的效率，2017年全球太阳能总产能约90吉瓦，其中PERC太阳能电池产能仅占所有太阳能电池产能的32.2%。可见PERC电池激光加工设备并不能代表所有的激光加工设备。然而，上面的这段陈述竟然在招股书中前前后后出现了三次，并被振振有词地用来解释公司存在异常的高毛利率，或许有些太过牵强。

    报告期内，帝尔激光的销售费用率远低于同行业可比上市公司平均水平，或存通过压低销售费用调剂利润的可能性。

根据招股说明书披露，帝尔激光报告期内的销售费用分别为306.24万元、671.79万元、1,309.07万元，分别占当期总营业收入的7.88%、8.73%、7.05%。而同行业可比上市公司的平均销售费用率分别为13.41%、14.03%、11.23%，帝尔激光报告期内销售费用率明显低于同行业可比上市公司的平均水平，或许不太合理。

在同行业可比上市公司中，行业龙头大族激光在报告期内销售费用率分别为10.86%、14.28%、9.00%，与帝尔激光业绩规模相近的金运激光报告期内销售费用率分别为19.87%、18.96%、14.80%，都明显高于公司的销售费用率水平。帝尔激光在招股说明书中解释：“公司销售规模快速增长形成规模效应，且公司产品技术较为先进，市场竞争相对不激烈，公司无需进行较大规模的市场推广活动”。然而如上所述，公司的业务规模在几家可比上市公司中远远不如大族激光与华工科技，在与光韵达与金运激光的对比中也处于劣势，要产生招股书中提到的“规模效应”，仅依靠上述公司目前实际的市场规模水平，或许难以实现。

在募投项目“帝尔激光生产基地”中，项目规划的新增产能与形成上述规划产能的生产性固定资产投资金额也明显不匹配，公司或有虚增募投项目规模的嫌疑。

根据招股说明书披露，截止2017年12月31日，帝尔激光的固定资产中机器设备的账面原值为463.40万元，而2017年公司的主要产品产能为127台，由此可得单位产能生产设备投资额为3.65万元/台。而公司的“帝尔激光生产基地”募投项目，拟投资1.88亿元，其中设备购置4470万元，占此项目总投资额的22.63%。公司建设期为两年，第三年产能达到136台，第四年达到满产，产能达到170台，如此算来公司第四年满产后的单位产能生产设备投资额为26.29万元/台，是公司现有产能条件下，单位产能生产设备投资额的7.20倍。