汇得科技为IPO有放宽信用突击收入之嫌，经营现实质性下滑

上海汇得科技股份有限公司（以下简称：汇得科技）是一家以聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务作为主营业务的拟上市公司。公司于2017年6月16日向证监会首次报送申请IPO资料，并在2018年3月29日更新预披露。公司计划通过本次公开发行不超过2,666.67万股股份，募集资金5.20亿元，用于建设“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目”、“技术研发中心项目”和“智能化改造项目”等三个募投项目，并在上海证券交易所主板市场上市。

通过深入研读招股说明书，我们发现公司或存在诸如：放宽信用突击营收以及库存积压、关联交易的非关联化等诸多问题。

        2016年，汇得科技的应收账款余额、净额和坏账准备都出现同比大幅增长，或与公司放宽了第一大客户的信用政策有关，或有放宽信用突击营收之嫌。

报告期内，汇得科技的应收账款余额分别为2.13亿元、2.73亿元和2.63亿元。在2016年同比大涨28.17%之后，在2017年出现小幅回落。与之相应，2016年应收账款净额同比增长29.58%，而坏账准备也同比上涨了17.71%。考虑到公司营业收入变动的因素，报告期内公司的应收账款净额与营收之比分别为16.28%、20.32%和16.15%，在2016年，应收账款与营业收入之比也同比上涨了超过4个百分点。

导致上述应收账款异常增加的主要原因，或与汇得科技放宽了报告期内部分客户的信用政策有关，特别是公司的第一大客户上海亨斯迈聚氨酯有限公司及其关联公司（以下简称：亨斯迈）。2016年公司将亨斯迈的信用政策从月底结清调整为月结45-60天。上述信用政策变动带来的直接后果是，2015年和2016年，公司对亨斯迈的销售收入分别为6,565.58万元和8,164.00万元，作为第一大客户，销售收入同比增长24.35%。2016年末，来自亨斯迈的应收账款余额迅速上涨到3,415.89万元，同比飙升409.17%，并占当期公司对亨斯迈销售收入的35.93%，而2015年上述占比仅为8.81%。而对亨斯迈放宽信用政策所增加的应收账款余额，占当期应收账款余额总增长的45.28%，对2016年应收账款同比大增或起到了主要作用。

除了上述可能存在放宽信用突击营收的情况之外，汇得科技的回款能力也着实令人担心。

报告期内，汇得科技2年以上高账龄的应收账款余额分别为446.89万元、1,577.14万元和1,745.99万元，年化复合增长率为97.66%；同期公司的营业收入分别为11.31亿元、11.74亿元和14.26亿元，年化复合增长率仅为12.27%，上述高账龄的应收账款余额增速远高于各期营业收入增速。更为重要的是，2015年公司账龄为1-2年的应收账款余额为1,523.87万元，2016年有1,252.02万元应收账款余额的账龄为2-3年，而到了2017年，3年以上应收账款余额的金额已经达到1,384.40万元，上述巨额应收账款随着时间推移的回款效果实在是差强人意。

此外，从汇得科技前十大客户的应收账款余额变动情况来看，同样不容乐观。部分主要客户的应收账款余额占当期该客户销售收入的比例甚高，但是下一期该客户依然位居主要客户行列，并且其应收账款余额占收入之比也仍然高企。以报告期三年内都跻身公司前十大客户的浙江康成新材料科技有限公司（以下简称：浙江康成）为例，该公司在报告期内的应收账款余额分别为1,595.87万元、1,508.26万元和1,826.76万元，同期汇得科技从浙江康成获得的销售收入分别为2,754.06万元、1,727.46万元和2,644.48万元，各期应收账款余额与销售收入之比分别为49.53%、74.62%和59.04%，在应收账款余额并未出现明显下降的情况下，公司继续向浙江康成销售，维持其前十大客户的销售地位，并最终导致该客户的应收账款余额的规模创下了报告期内的新高，公司的销售风险控制能力存疑。

        在2016年疑似突击营收之后，2017年，汇得科技的产销情况可能已经出现了下滑。在2016年和2017年两年中，公司主要原材料二甲基甲酰胺（DMF）、二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）和己二酸（AA）的采购金额合计分别为5.57亿元和6.86亿元，2017年同比上涨了23.16%。而2017年DMF、MDI和AA各自的采购均价同比分别上涨了28.69%、43.49%和47.74%，都明显高于合计原材料采购金额的同比增幅，或说明原材料的采购数量出现了明显下降。

与原材料采购数量下降对应的，还有汇得科技2017年产量和销量的变化。2017年，公司的产能维持在12.5万吨的水平不变，产量为11.59万吨，同比下降了5.39%；销量为11.53万吨，同比也下降了4.55%。三大主要产品中，除了聚酯多元醇的销量有所上涨外，另两大产品的销量2017年都有所下降，如果不考虑产品单价跟随石油价格上涨而上涨的因素，该公司2017年的营业收入将呈下降趋势，公司经营或存实质性下滑风险。

另据招股书披露，报告期内汇得科技存货中的产成品金额分别为1,871.66万元、2,697.10万元和4,407.19万元，占各期存货之比分别为34.15%、33.13%和45.90%。2017年产成品金额同比增长63.40%，远高于存货金额17.96%的同比增长。

据招股书披露，2017年汇得科技的三类主要产品革用聚氨酯、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇，其销售收入占主营业务总收入之比分别为82.90%、7.80%和9.31%；当期三种主要产品的销售单价同比分别增长了23.03%、50.45%、21.25%，以上述销售结构占比作为权重，可以简单计算得到2017年公司产品销售加权平均单价的同比涨幅约为25.01%，远低于存货中产成品金额的同比增幅。

原材料采购量与产销量的普遍下降，以及同期产成品存货数量的显著上涨或都在一定程度上反映了2017年汇得科技存在产品滞销和库存积压的情况，公司产品的市场竞争力或已有所下降。

除了产成品的增长或有库存积压之嫌以外，汇得科技存货中还有其他的问题。报告期内，公司库龄超过1年的存货累计金额分别为208.33万元、387,32万元和467.79万元，持续增长；其占各期存货金额之比分别为3.80%、4.76%和4.87%，同样是不断地提高。公司对存货的管理能力，或许存在不足。值得一提的是，公司两年以上高库龄的原材料和产成品存货合计金额分别为83.27万元、105.62万元和175.09万元，考虑到合成聚氨酯原材料和产成品的保质期通常在2年左右，上述超过质保期的高库龄存货，是否已经充分计提了减值准备？也需要公司给予一定的重视。

        报告期内，汇得科技的两家关联方企业——万桦（常州）新材料科技有限公司（以下简称：常州万桦）和上海汇益国际贸易有限公司（以下简称：汇益国贸）分别发生对外股权转让，并且相继从名义上摆脱了与公司之间的关联关系。可是从上述两家企业与公司之间关联交易还是继续，而且交易价格似乎更加带有利益输送的性质。

常州万桦在2015年1月14日之前，是由处于汇得科技的实控人颜某同一控制下的上海汇得企业集团有限公司（以下简称：汇得集团）和万桦国际有限公司（以下简称：万桦国际）分别持股39.60%和60.40%的公司，是公司毫无疑问的关联企业。而汇益国贸在2016年7月5日之前，由汇得科技的实控人颜某曾经持股比例达到32%，同样与汇得科技具有关联关系。但是上述两家汇得科技的关联企业，分别在2014年和2016年启动了股权转让，与公司之间的关联关系由此发生改变。

2014年9月30日，常州万桦原股东汇得集团和万桦国际与常州万桦的管理层傅某、黄某、两位李某、何某、苏某、相某、颜J和刘某等九名自然人签署《股权转让协议》将所持股份转让给上述9名股东，其中执行董事兼总经理傅某持有该公司83.50%的股权，是常州万桦新的实控人，而颜某的妹妹颜J则持有占比0.50%的股权，理论上对该公司的经营管理影响不大。除了颜J之外，其他八位自然人股东与汇得科技之间不存在关联关系。2015年1月14日，上述常州万桦的股权转让办理完成工商登记，得到确认。虽然仍有颜J的持股存在，但是考虑到其在常州万桦的持股比例不到5%，并且她目前已经从常州万桦离职，因此汇得科技与常州万桦之间的关联关系在名义上或许是不存在了。

另一家关联企业汇益国贸，则在2016年7月5日发生了股权变动。汇得科技的两名实控人之一颜某将其所持汇益国贸的32%股份全部转让给汇理国贸的大股东吴某。经过本次转让，吴某持有汇益国贸71.62%的股权，是该公司的实控人。并且汇益国贸现有的三位股东，吴某、范某和陈某，与汇得科技都不存在关联关系。按照相关规定，从2017年7月6日开始，汇益国贸理应不再属于公司的关联方。

可是据招股书披露，报告期内，汇得科技向常州万桦关联销售革用聚氨酯的交易金额分别为2,310.31万元、2,342.83万元和2,281.79万元，规模相对稳定，占各期公司营业收入比例近2%，其关联交易均价分别为8,551.44元/吨、8,088.57元/吨和9,618.80元/吨，与同期的全部销售均价进行比较，分别比全部相关销售均价低0.85%、1.84%和5.12%。显然，从2015年初，常州万桦实现“去关联化”的股权转让之后，两者间交易的均价进一步走低，低于全部相关交易均价的差额逐年增长，并且增幅明显。再分析汇益国贸的情况：报告期内，汇得科技向汇益国贸关联销售己二酸的交易金额分别为1,087.07万元、624.46万元和48.00万元，规模持续下降，占各期营业收入之比从0.96%，下降到0.03%，其关联交易均价分别为6.32元/公斤、5.98元/公斤和7.18元/公斤，与全部相关销售均价相比，分别是高0.16%、高0.17%和低17.85%。同样地，在2016年“去关联化”的股份转让完成之后，两者间交易的均价由原先高于全部相关交易，转为大幅低于全部相关交易。

简单说就是，以上这两家原本关联的公司在去掉关联关系后反倒获得了更低的交易价格，也就是从汇得科技获得了更加不公允的价格优惠和利益输送，这是为什么了？从常州万桦和汇益国贸目前的股权结构来看，在名义上上述两家公司与汇得科技之间已经不存在显性的关联关系，但是从它们交易过程中的定价不公允下来看，又似乎有着隐形的关联关系存在，用句行话来说，就是涉嫌 “关联交易的非关联化”。本质就是不能完全排除常州万桦的实控人傅某和汇益国贸的实控人吴某存在为汇得集团、万桦国际和颜某个人进行巨额股份代持的可能性。另外值得一提的是，招股书披露的与关联交易均价进行比较的参考价格，并非常见的非关联方交易均价，而是已经包含了低估的关联交易价格在内的全部销售均价，从而导致得到的两种均价之间的差额小于实际的定价不公允程度。

        汇得科技的关联交易问题，不仅仅限于与已经“去关联化”的常州万桦和汇益国贸继续“不公允”交易，或许还包括公司向关联企业租赁厂房的定价偏低，可能涉嫌借关联交易调剂利润。

据招股书披露，报告期内，汇得科技下属子公司上海汇得国际贸易有限公司（以下简称：汇得国贸）和上海鸿得聚氨酯有限公司（以下简称：鸿得聚氨酯）向关联方汇得集团租赁用于办公和仓储的厂房。汇得国贸的租赁面积为1,957.80平米，租赁单价为0.85元/天﹒平米；而鸿得聚氨酯在2015年和2016年两年中租赁面积为9,062.00平米，在2017年降低租赁面积至6,800.00平米，其报告期三年内的租赁单价分别为0.74元/天﹒平米、0.88元/天﹒平米和0.78元/天﹒平米。与招股书披露的地段相似、面积相似的第三方厂房租赁参考价格相比较，汇得国贸的租赁单价比参考价格低了10.53%；而报告期内鸿得聚氨酯的租赁单价分别比参考价格低了17.78%、2.22%和13.33%，除了该子公司2016年的关联租赁单价与市场参考价格偏差不大之外，其他关联租赁定价或都明显有失公允。

这种不公允的租赁价格虽然不会损害汇得科技的利益，但是其变相的降低了汇得科技的运营成本，实际就是增厚了营业利润，应该属于一种利润调节行为。除此以外，汇得科技的关联交易问题还包括对关联企业常州韵祺提供的运输服务或存依赖。

据招股书披露，汇得科技向下游客户销售聚氨酯树脂产品时，包含产品运输服务，常州韵祺运输有限公司（以下简称：常州韵祺）就是参与为公司提供相应的危险品货物运输服务的关联企业。报告期内，公司向常州韵祺采购的运输服务金额分别为1,696.46万元、2,069.14万元和2,741.62万元，占各期销售费用项目下的运杂费金额的比例分别为53.76%、57.13%和75.31%，占比持续上升，涨幅明显。其中，2017年上述经常性关联交易金额占运杂费之比达到75.31%，或说明公司的产品运输服务已经对关联方常州韵祺形成严重依赖。