严重依赖宝钢，毛利率与同行背离，利通电子IPO问题还真是不少

江苏利通电子股份有限公司（以下简称：利通电子）是为液晶显示领域提供精密金属结构件、电子元器件的生产商。公司于2017年6月19日首次向证监会报送了申请IPO的相关资料，并在2018年3月13日更新了预披露信息。本次申请IPO，公司拟发行不超过2,500万股，计划募集资金4.96亿元，用于建设“大屏幕液晶电视结构模组生产线智能化改造项目”、“年产50万套超大屏幕液晶电视结构模组的生产线项目”等6个募投项目，并计划最终在上海证券交易所上市。

我们通过深入研究利通电子的招股书，发现该公司在报告期内存在诸如对主要供应商或存严重依赖，毛利率变动趋势或存异常，以及涉嫌向关联方利益输送等多种问题。

    报告期内，利通电子前十大供应商排名第一的宝钢股份，为公司提供电镀锌板原材料，其供货地位无法在短期内由其他供应商替代，公司的主营业务或已对宝钢股份形成严重依赖。

报告期内，位居利通电子采购金额占比第一位的原材料品种，是电镀锌板。其采购金额分别为2.57亿元、3.89亿元和4.83亿元，占各期公司采购总金额的比例分别为50.63%、51.41%和50.05%。宝山钢铁股份有限公司（以下简称：宝钢股份）是报告期内利通电子的第一大供应商，也是公司前十大供应商中最主要的电镀锌板提供者。报告期内，利通电子向宝钢股份采购电镀锌板的金额分别为2.38亿元、3.33亿元和4.28亿元，分别占公司各期电镀锌板采购金额的92.77%、85.59%和88.48%；也分别占利通电子各期采购总金额的41.14%、36.18%和36.36%。对于主营业务产品中采购量最大的一种原材料，如此高占比的采购来自于同一家供应商，是否也有一定的风险呢？

而且，利通电子从宝钢采购的价格还高于市场价格。据招股书披露，在报告期内，利通电子从宝钢股份进货的电镀锌板均价竟比同期的镀锌板市场价格分别高出15.57%、8.68%和7.02%，这也是一个比较奇怪的地方。按照常理，对于忠诚老客户，宝钢应该给予一定的价格和付款条件上的优惠才对，但利通电子不仅价格上付出了比市场价格更高的代价，而且还要提前付款。截至2017年12月31日，在利通电子合并资产负债表的预付款项中，金额最大的两笔预付款，分别来自公司向上海宝钢钢材贸易有限公司支付的2,098.68万元的电镀锌板预付采购款，以及公司向苏美达国际技术贸易有限公司（以下简称：苏美达）支付的548.63万元预付款，与后者相对应的采购对象是谁呢？其实，这笔预付款是利通电子委托苏美达向宝钢股份采购5,938.26吨电镀锌板的订货保证金。上述两笔与宝钢股份销售的电镀锌板相关的预付款合计为2,647.31万元，占当期预付款项余额之比为83.61%。

向宝钢股份采购电镀锌板的交易，既占据利通电子电镀锌板采购金额的近90%，又占公司预付款项金额超过80%，公司对宝钢股份生产的电镀锌板产品的依赖性，或由此可见一斑。虽然根据招股书披露，“公司为保证产品质量，更多采用高品质的宝钢电镀锌板”，但是如果宝钢股份与利通电子之间的供货关系发生波动，公司短期内或将出现巨大的电镀锌板供应缺口，可能将会面临合格原材料供应不足的风险。

    报告期内，利通电子多数产品业务的毛利率变动趋势与同行业可比上市公司平均水平不一致，或存异常。

从2015年到2017年的三年报告期内，利通电子的综合毛利率分别为25.23%、26.27%和20.71%，在2016年小幅冲高之后，在2017年出现了5.56%的显著下滑。如果排除毛利总额中占比近2%的其他业务毛利的影响，那么公司在报告期内的主营业务毛利率分别为25.19%、25.90%和20.49%，显然综合毛利率在2017年的大幅下跌，主要来自于当期主营业务毛利率的显著回落。

按不同产品分别分析各主营业务的毛利率，根据招股书披露，包括精密金属冲压结构件、底座、模具和电子元器件在内的四大主营业务，以及包括其他产品在内的五类不同主营业务产品的毛利率，在2017年出现了全面的同比下滑。其中，精密金属冲压结构件业务毛利率同比回落4.02%，底座业务毛利率同比大跌12.63%，模具业务毛利率同比下滑3.13%，电子元器件业务同比大降12.33%，而即使是其他产品业务的毛利率，也同比大跌了14.04%。那么上述不同产品相关业务的毛利率在2017年度的下跌是否具有行业共性呢？

以占利通电子毛利总额近80%的精密金属冲压结构件产品为例，报告期内公司该产品业务的毛利率分别为25.26%、25.62%和21.60%，在2016年小幅冲高后，2017年出现了显著的回落；而该业务的同行业可比上市公司平均毛利率分别为25.20%、22.90%和24.08%，2016年毛利率水平出现明显下降之后，在2017年出现了大幅反弹，两者在报告期内的变动趋势完全背离。

再比较电子元器件产品的毛利率水平，报告期内利通电子该产品业务的毛利率分别为22.42%、25.72%和13.39%，变动趋势与精密金属冲压结构件产品毛利率相似，而招股书披露的该业务唯一的可比上市公司可立克（证券代码：002782.SZ），其相关业务毛利率分别为22.74%、25.83%和26.02%，持续上升。两组毛利率数据在2017年的变动方向也发生了背离。

由于招股书并未披露底座产品业务的唯一可比上市公司——胜利精密（证券代码：002426.SZ）在2016年及2017年度相关业务的毛利率数据，因此无法深入分析利通电子底座业务毛利率趋势是否异常。而模具业务相关的同行业可比上市公司天汽模（证券代码：002510.SZ）和龙生股份（证券代码：002625.SZ）都是从事汽车模具设计制造行业的企业，严格来说与利通电子的电子显示设备模具设计制造不存在“同行业”可比关系。即使如此，报告期内天汽模的毛利率分别为29.53%、26.70%和22.05%，持续回落，而龙生股份的毛利率分别为26.21%、33.41%和34.02%，持续走高，与公司模具业务的毛利率14.24%、21.28%和18.15%，这样先涨后跌的变动趋势相比，也都存在明显的差异。

好在底座和模具这两项主营业务的毛利，在报告期末的2017年合计占比仅8.92%，因此对利通电子主营业务毛利率变动趋势的影响并不明显，仅从毛利占比较高的精密金属冲压结构件和电子元器件两大主营业务的毛利率水平变动，就不难看出，上述公司主营业务毛利率，无论是2016年的小幅冲高，还是2017年的大幅回落，与同行业平均毛利率水平相比，都存在着变化趋势的明显差异。考虑到公司首次提交申请IPO资料的时间在2017年6月，而2016年度是首次预披露时报告期内的最后一年，公司的各个毛利率在这一年偏离同行、异常走高，或者就有那么一点“瓜田李下”之嫌疑。

    利通电子与关联方江苏风享环保科技有限公司（以下简称：风享环保）的关联交易，以公司为中间渠道，向主要客户青岛海信电器股份有限公司（以下简称：青岛海信）销售空调滤芯，或存向关联方共享商业利益之嫌。而部分从公司拆出资金的关联方，利用公司资金拆借利率相对银行贷款利率的变动实际获利，两者或都涉嫌向关联方利益输送。

2015年和2016年两年中，利通电子向关联企业风享环保采购其主营的空调滤芯产品，合计金额达到552.17万元，主要用于向公司第一大客户青岛海信销售。据招股书披露，“由于风享环保未能进入青岛海信的合格供应商体系，经公司与风享环保协商一致，由公司自风享环保采购上述空调滤芯后，再销售给客户……”显然，风享环保不具有青岛海信的空调滤芯合格供应商资格，而且利通电子也并未开展与空调滤芯相关的业务，可是风享环保却成功地利用利通电子的精密结构件和电子元器件的合格供应商资格向青岛海信销售了大量空调滤芯，一方面或涉嫌损害了青岛海信的经济利益，另一方面或也增加了利通电子自身的经营风险。更为重要的是，上述风享环保借道利通电子向青岛海信销售空调滤芯的关联交易，已经获得了利通电子变相让渡的商业利益，或存变相的关联方利益输送。

除了上述经常性关联交易之外，利通电子的关联方资金占用，或也存在显著问题。2015年，公司存在两笔较大金额的关联方资金拆出。其中一笔是2015年3月关联方史旭平向公司短期拆借500.00万元资金，而另一笔是2015年10月关联方张德峰从公司拆出月内即归还的资金110.00万元，上述关联方资金占用，都未经过公司内部流程审核。更为重要的是，由公司确定的关联方借款的利息水平始终为4.50%，而银行贷款利率则从2015年1月初的5.60%持续下调到2015年10月23日的4.60%，两者相互比较，不难发现在2015年10月下旬之前，银行贷款利率水平高于公司实际执行的拆借利率。而在2015年10月之后，由于央行继续下调银行贷款基准利率，银行贷款利率进一步降为4.35%，从而出现了银行贷款利率水平低于公司实际执行的拆借利率的情况。关联方史旭平和张德峰的两次资金拆借分别发生在2015年3月和10月，或都充分利用了上述公司实际拆借利率低于同期银行贷款利率的“优惠”。

    报告期内，利通电子的营业收入分别为9.52亿元、13.84亿元和16.70亿元；同期，其应收账款金额分别为2.73亿元、3.26亿元和5.21亿元，应收账款占当期营业收入之比分别为28.72%、23.58%和31.23%，出现了较为明显的上涨。

此外，报告期内，利通电子的应收票据余额分别为9,161.04万元、2.11亿元和1.57亿元，在2016年同比大涨130.12%之后，又在2017年同比下跌了52.61%。同期，应收票据余额与当期营业收入之比分别为9.62%、15.23%和9.42%，在2016年同比上涨5.61%之后，又在2017年同比下跌了5.81%。

可是，2017年应收票据的余额下降，并非利通电子票据管理能力的真实展现，而是事出有因。根据招股书披露，上述2017年应收票据余额下跌的主要原因是：“2017年电镀锌板价格大幅上涨，公司为满足资金周转的需要，与海信、康佳等主要客户协商，部分货款支付现金折扣后双方以银行汇款方式结算。”2017年下半年，公司收到青岛海信和康佳集团以上述银行汇款方式支付的货款高达1.22亿元，从而大幅减少了2017年末的应收票据余额。如果通过简单计算，将上述以银行汇款方式支付的货款加回到应收票据余额中，那么2017年末的应收票据余额或将提高到2.79亿元。根据上述加回后的应收票据余额，报告期内应收票据与当期营收之比将分别为9.62%、15.23%和16.72%，期间保持持续上涨的趋势，增幅明显。

将报告期内上述应收账款及应收票据两项目金额之和与利通电子当期营业收入进行比较，上述两大应收项目与营收之比分别为38.34%、38.81%和40.64%，期间保持持续上涨，同样拥有比较显著的增幅。

无论是应收账款增速超过营收增长，还是应收票据余额增量高于营收增幅，或都令利通电子难逃突击营收之嫌，其营收质量难免存疑。