信披不充分、毛利率异常，金华春光IPO恐不易

金华春光橡塑科技股份有限公司（以下简称:金华春光）是一家主要从事清洁电器软管及配件产品的研发、生产和销售的企业。公司在2018年2月27日更新了预披露招股说明书，拟首次公开发行股票不超过9600万股，募集资金41,064.54万元，用于“清洁电器软管生产建设项目”、“吸尘器配件生产建设项目”、“研发中心建设项目”三个募投项目，股票计划在上海证券交易所上市交易。

我们通过深入分析公司的招股说明书，发现金华春光关联交易比较混乱，毛利率异常，众多财务指标异常，营收波动较大，公司或存在可持续发展的问题。

关联方资金拆借频繁，重大资产重组或存利益输送

    金华春光系典型的家族企业。陈正明、张春霞为夫妻关系；陈凯和陈弘旋均为陈正明、张春霞之子；陈正明持有春光控股100%股权；张春霞担任春光控股执行董事兼经理；陈凯持有凯弘投资37.23%股权并担任其普通合伙人，持有毅宁投资27.50%股权并担任其普通合伙人；袁鑫芳系陈正明姐姐的女儿。陈正明家族合计控制公司本次发行前91.50%的股权，系公司实际控制人，典型的家族企业。而家族企业的特点，就是内部控制薄弱，金华春光也不例外，其中关联方资金拆借就是其中比较典型的一例。

关联方陈凯（系实控人陈正明、张春霞夫妻之子）2014年底尚欠公司114.01万元，2015年又借款1714.54万元，本年度还款1006.4万元，尚欠822.15万元，2016年又借款1304.91万元，直至年底才还清。说得不好听一点，大股东的儿子是在把股份公司当提款机啊！

另外，关联方张光（系实控人张春霞之弟）2014年末尚欠公司借款35.04万元，2015年又借款34.66万元，直至2015年底才还清。关联方刘秦（系实控人之子陈凯之配偶）2014年末尚欠公司借款6.5万元，2015年再次借款150万元，期间还款131.27万元，2016年又借款5万元，直至年底还清。

一个拟上市公司，在报告期内竟然多次多人存在向关联方拆出资金的事项，不得不说公司内部控制薄弱，而拆借资金的关联方人员均系实控人直系亲属。

另外，公司在报告期内曾经有过3次重大资产重组，但其中2次被并购企业却是亏损状态，收购价格或涉嫌利益输送。

2016年1月8日，张春霞将所持香港弘凯100%股权转让给CGH工业私人有限公司（简称CGH，金华春光100%控股的子公司，2015年投资在马来西亚设立），转让价格为38万港元。此次股权转让完成后，香港弘港成为CGH公司全资子公司。此次并购对象香港弘港于2006年7月4日在香港成立，法定股本为10万港元，张春霞持有100%的股权。香港弘凯以及子公司安圭拉弘凯（袁柏其代替香港弘凯持有其100%股权）主要从事公司软管及配件产品的国际贸易业务，香港弘凯2015年度营业收入6640.58万元，利润总额却为-53.45万元，也就是一个亏损企业，安圭拉弘凯已于2017年2月13日解散，香港弘港目前正在办理注销手续，该并购标的最终以38万港元从张春霞手中收购，或涉嫌利益输送。

另外一个企业凯萃公司于2011年10月20日 在马绍尔群岛共和国成立，主要从事公司软管及配件产品的国际贸易业务，法定股本为5万美元，王斌斌持有其100%的股权。而根据王斌斌出具的代持声明，王斌斌所持凯萃公司100%的股权系代张春霞持有。2015年12月30日，王斌斌与CGH公司签署股权转让协议，将所持凯萃公司100%股权转让给CGH公司，转让价格为5万美元。根据王斌斌出具的声明，股权转让款由CGH公司直接支付给张春霞。而到了2016年11月16日，凯萃公司解散。而招股说明书中披露，凯萃公司2015年利润总额-20.27万元，也就是说凯萃公司同样是一个亏损企业，而且收购后不久就解散，金华春光同样涉嫌向张春霞利益输送。

    在招股说明书中，我们可以看出，金华春光多项财务数据与同行业可比公司差异很大，但招股说明书却往往一句话带过，根本没有做详细分析和说明。比如，我们可以看出，公司毛利率显著高于同行业上市公司。公司与鹏翎股份和川环科技2个上市公司的毛利率进行了比较，鹏翎股份（股票代码：300375.SZ），2015年度、2016年度毛利率分别为：29.91%、30.56%，川环科技（股票代码：300547.SZ），2015年、2016年度毛利率分别为：33.68%、34.79%，平均值为31.8%、32.68%，而金华春光则分别为：36.31%、38.41%，高出平均值：3.63%、5.73%，公司对此解释为“因为上市公司鹏翎股份和川环科技主要生产汽车领域软管产品，公司主要生产吸尘器领域软管产品，而吸尘器毛利率普遍高于汽车毛利率，因此公司毛利率相对较高”，而这个解释，显得非常苍白无力，没有任何数据支撑，公司为什么不提供几个主要生产吸尘器领域公司的软管产品毛利率进行比对，如果找不到，那如何能证明软管产品吸尘器领域毛利率普遍高于汽车领域毛利率呢？

事实上，公司自身毛利率各年度也存在异常，甚至解释也是互相矛盾。比如2015-2017年主营业毛利率分别为36.31%、38.41%、36.65%，可以明显看出，2015年、2017年比较接近，而2016年比前后年度都要高，这是不是显得异常？对此，招股说明书倒是进行了说明，“2016年公司主营业务毛利率较2015年提高，主要是因为公司积极研发并持续推出高附加值、定制化的产品，满足客户需求；……同时，规模化采购提升了采购议价能力，以合理控制采购成本……”，那为什么2017年毛利率又下降了，招股说明书解释主要是“上游主要原材料价格小幅攀升”造成的。我们可以看到，公司2016年营业收入为36924.01万元，低于2015年39049.31万元，而且2016年还存在股份支付，金额为809.1万元，2016年净利润为5812.58万元，低于2015年的6800.2万元，但2016年扣除非经常性损益后的归属于公司普通股东的净利润为7114.39万元，反而高于2015年度的6558.32万元。也就是说2016年公司营业收入相比上年出现了下滑的情况下，是否存在有意提高毛利率进行利润调节呢？这是一个大疑问。

再来看期间费用（管理费用、销售费用、财务费用）的情况，金华春光干脆就没有与同行业可比公司进行分析对比，这也是比较少见的情况。按照招股说明书中披露的同行业上市公司，我们通过查询鹏翎股份和川环科技的公开信息可知销售费用的情况：鹏翎股份2016年营业收入为10.88亿元，销售费用为4165.12万元，销售费用率为3.8%，2017年公司营业收入11.42亿元，销售费用为4581.85万元，销售费用率为4.01%；川环科技2016年营业收入为5.11亿元，销售费用为3604.49万元，销售费用率为7.05%，2017年营业收入为6.47亿元，销售费用为4306.2万元，销售费用率为6.65%。而金华春光2016-2017年销售费用率分别为3.42%、3.26%，都明显低于鹏鸰股份和川环科技。鹏翎股份、川环科技的营业收入都大大超过金华春光，按照常理，其销售费用率应该低于金华春光才显合理，而金华春光的销售费用率却是低于这两大上市公司，这比较让人费解。

毛利率的异常高于同行，销售费用又是异常低于同行，收入不太大的金华春光的净利润自然就能够悄悄的上来了，但这是否是真实的盈利，似乎就不太好说了。

    金华春光报告期内，营业收入波动较大，2015年营业收入为3.91亿元，2016年营业收入为3.69亿元，2017年营业收入4.56亿元，也就是说2016年与2015年相比，营业收入下降了，而到2017年又开始上升，呈现动荡的局面。

与此同时，公司主要产品伸缩软管的产能利用率也发生了变化，2015年为89.86%，2016年为87.26%，到2017年为88.78%，同样是2016年下降，2017年略为上升，但整体下降。

而其主要大客户的市场销售却是呈明显上升态势。美的集团2015年-2017年营业收入为分别为1393.47亿元、1598.41亿元、1877.64亿元，呈现直线增长态势；莱克电气股份有限公司2015年-2016年营业收入分别为40.02亿元、43.77亿元，2017年年报还未出来，但根据三季度的披露，增长态势基本确定。科沃斯机器人股份有限公司2015-2016年（2017年尚未披露）营业收入分别为26.95亿元、32.76亿元，也是呈增长态势。以此来看，金华春光业绩增长趋势与其下游并不同步，或有异常之处。

同时，金华春光客户度比较集中，主要客户有江苏美的清洁电器股份有限公司、莱克电气股份有限公司（及其分子公司）、科沃斯机器人股份有限公司、宁波德昌电机制造有限公司、伟创力电子设备（深圳）有限公司、Toyoplas Manufacturing(Malaysia)Sdn.Bhd等，前五大客户虽有变动，但占比一直较高，2015年、2016年和2017年，公司向前五大客户销售金额占当期营业收入的比重分别为59.29%、58.65%和51.93%。对于大客户有较大的依赖性。

另外，海外客户单一，汇兑风险大。

公司境外收入也是非常集中。公司2015年、2016年和2017年度来自境外的营业收入占主营业务收入的比重分别为23.37%、21.72%和24.79%，公司在境外收入集中在马来西亚，而马来西来又主要来自于戴森的马来西亚代工厂，占境外营业收入分别为68.90%、69.11%和82.53%。金华春光为进一步加强与戴森及其合作代工厂的业务合作关系，于2015年投资设立马来西亚CGH公司，产品主要销售给戴森的马来西亚代工厂，也就是说，海外投资的工厂以及销售对于戴森的马来西亚代工厂存在极大的依赖性，一旦对方取消合作，境外收入或将全线崩溃。另外，本身还存在着极大的汇兑风险。报告期内公司2015年、2016年和2017年度海外销售收入分别为9045.65万元、7906.21万元和11155.04万元，表面上看来保持平稳，甚至有上升的趋势，但实际上这三年因人民币汇率的变动产生汇兑损益特别大，2015年、2016年因人民币贬值公司产生的汇兑收益分别为151.23万元、523.05万元，而2017年因人民币汇率升值产生汇兑损失437.9万元，与2016年相比，收益和损失两者之差近1000万元，因此从实质上看来，公司海外收入本质上增长缓慢，而且存在着特别大的汇兑风险。

金华春光募投项目清洁电器软管项目，拟投资2.18亿元，其中建设投资5325万元，设备投资9083万元，产能清洁电器软管2800万米，项目建成后年均营业收入21465.18万元，年均净利润3761.77万元；吸尘器配件生产建设项目拟投资1.42亿元，其中建设投资3055万元，设备投资6051万元，预计产能2080万只，项目建成后年均营业收入15987.64万元，年增净利润2665.26万元。

也就是说，募集资金全部项目的固定资产投资高达23514万元，而产出才总共37452.82万元的营业收入，单位固定资产创造的产值为1.59元。目前，公司固定资产中房屋建筑屋6015万元，设备7130万元，合计13145万元，而2017年产出达45655.84万元，单位固定资产创造的产值为3.47元。也就说，募投的投入产出比只是现在的45%，非常不合理，公司或涉嫌虚增募投规模。