大客户依赖，毛利率异常，申昊科技IPO恐需解释可持续发展问题

杭州申昊科技股份有限公司（以下简称“申昊科技”）是一家涉及智能电网监测设备领域，从事输变电监测设备、配电及自动化控制设备的研发、生产销售的拟上市公司。公司在2017年6月6日向证监会报送IPO申请资料，并且在2018年2月22日更新预披露。公司计划发行不超过2,040.70万股股份，募集资金27,171万元，用于“研发中心建设”、“变电站智能巡检机器人生产项”和“补充营运资金”三个募投项目。

我们通过对招股说明书的深入研究，发现公司毛利率变化与原材料价格、产品单价等指标变化并不匹配，公司业绩存在比较明显的大客户依赖等诸多问题。

    根据招股说明书披露的公司报告期内的供应商情况，2015年公司向前五大供应商合计采购金额2,828.19万元，占当年总采购额的42.66%，主要采购的为功能模块与配套整机。然而相似的采购原材料，2016年公司的前五大供应商几乎换了个遍，只有北京双杰电气股份有限公司从上一年度的第五大供应商上升到了第三，替换率高达80%。

同样2017年公司的前五大供应商也是换了一大半，除了北京双杰电气股份有限公司和浙江斯达电气设备股份有限公司两家没有变化外，其余三家都为公司新供应商，替换率高达60%。作为一家电力设备的生产企业，原材料来源以及供应商应该说是比较稳定的，然而公司频繁更换供应商，导致原材料来源很不稳定，或影响企业的正常生产。

我们从招股说明书中发现，公司频繁更换供应商可能已经对正常生产造成了影响，或主要体现在公司采购原材料的价格变化上。报告期内电子部件的采购单价分别为98.11元、244.64元、245.04元，其中作为重要电子部件之一的，同时也是公司主要原材料之一的功能模块单价分别为267.16元、601.18元、1762.42元，2016年增幅125.03%，2017年增幅达到了193.16%。作为公司另一种主要采购的配套整机采购单价分别为428.85元、18,819.93元、20,559.22元，2016年增长幅度竟然高达42.9倍。

既然公司采购原材料单价大幅上涨，几种采购原材料涨幅达到了几倍甚至几百倍。按照道理，公司的采购金额也应该呈现直线上涨，然而根据招股说明书披露，公司2016年与2017年主要原材料采购金额分别为10,075.56万元和7,212.46万元。原材料单价大幅上涨的情况下，2017年采购金额不仅没涨，反而相比上一年下降了28.42%。

根据披露的采购明细，我们发现公司2016年采购的配套整机为2472.94万元，而2017年仅采购了133.63万元，下降不少。公司解释是由于公司生产的自制率提升，配套整机的采购减少。这个我们无从得知，暂且认为是事实。于是我们将配套整机的费用从采购金额中扣除，2016年与2017年除去配套整机的主要原材料采购金额分别为7602.62万元、7078.83万元，2017年依然低于2016年的采购金额，那么相应的生产和销售也应该是呈现下降趋势才对。

但是，申昊科技2017年除油色谱和环网柜类产品产能利用率不足外，其他产品全部满产，并且公司用电数量也大涨了119.92%，其中智能巡检机器人2016年产量150台，产能利用率104.17%，2017年产量161台，产能利用率111.81%；各类检测器与控制设备2016年产量999台，产能利用率83.33%，2017年产量1350台，产能利用率112.50%。显然公司并没有减小生产，产量也是大幅增加，与上述采购金额减少严重不匹配，恐有利用财务粉饰来降低成本拉高利润的嫌疑。

根据招股说明书披露，公司三年报告期内综合毛利率分别为48.75%、49.29%、55.16%，主营业务毛利率分别为49.15%、51.74%、54.27%，呈明显的上涨趋势，这也是一个异常现象。

在成本端，刚刚我们提到原材料采购成本从2015年至2017年都出现少则20%，多则几百倍的上涨，因此材料成本也从2015年的6,492.28万元上涨到2017年的11,175.17万元。同时，报告期内的人工费用分别为108.95万元、244.39万元、390.89万元，制造成本分别为251.88万元、490.30万元、593.07万元，也是上涨了不少。

在销售端，占销售收入之比达55.08%的核心业务—智能巡检机器人的销售单价从2015年的85.64元跌到了2017年73.96元，下降13.6%；占销售收入之比7.74%的油色谱的销售单价从2015年的12.29元跌到了2017年11.25元，下降13.9%；占销售收入之比5.92%的图像/视频在线监测装置的销售单价从2015年的4.07元跌到了2017年1.00元，下降75.06%；占销售收入之比12.15%的故障在线监测装置的销售单价维持在0.12元。

一边是成本的不断上升，一边是产品价格的下降，最后反映出来的结果却是主营毛利率和综合毛利率的节节上升，这种现象只能用“神奇”两字来概括了。而且，该公司在主营业务输变电监测设备上的毛利率也普遍高于同行业水平。输变电监测设备报告期内的行业平均毛利率为53.13%、55.98%、51.31%，而公司该业务的毛利率分别为56.82%、60.85%、58.17%，不仅明显高于行业平均水平，也高于上市企业红相电力（报告内分别为48.33%、55.34%、51.10%）、理工环科（报告期内分别为53.27%、50.90%、48.67%）和新三板公司朗驰欣创（报告期内分别为57.78%、61.69%、54.16%）的毛利率。

    根据招股说明书披露，报告期内，公司对前五大客户合计销售额为13,688.94万元、18,972.74万元和25,820.24万元，分别占各年度销售额的比例的97.85%、98.02%和91.33%。尽管公司作为一家电力行业提供设备服务的公司，下游客户会以电厂、电力电网公司等大型国企为主，但超过九成的前五大客户收入来源未免也太高了吧？

尤其引人注意的是，申昊科技2015年与2016年第一大客户都为国网浙江，销售金额分别为10,488.74万元和8,860.64万元，占当年营业收入高达74.69%和45.78%。2017年国网浙江退居第三大客户，销售金额4,411.11万元，仅占当年营业收入的15.6%。当期超越国网浙江的两大客户为华云信息与许继集团，销售金额分别为12,356.10万元和6,901.58万元，占当期营业收入的43.71%和24.42%，公司似乎有减轻对国网浙江过度依赖的情况。

但仔细分析后发现其实不是。根据招股说明书披露，国网浙江在报告期内逐步开展以租赁方式获取电力设备，相关设备由具备实力的公司采购后租赁给国网浙江。而许继集团因承接实施浙江设备经营性租赁项目，向公司采购智能巡检机器人、油色谱等设备；国网国际融资租赁有限公司基于其承接实施的国网浙江设备融资租赁项目，对外招标所需设备及服务，而华云信息中标该项目，向公司采购智能巡检机器人、故障在线监测装置。

也就是说，国网浙江虽然采购公司的设备少了，但使用的依然是公司生产的设备，只不过是通过华云信息与许继集团这两家公司采购后向其出租。如果我们将报告期内对华云信息与许继集团的销售金额与国网浙江的加以汇总，2015年至2017年与国网浙江相关的销售金额为12,202.9万元、17,306.06万元、23,668.79万元，分别占当期营业收入的87.23%、89.41%、83.72%。这样看来，仅就销售金额而言，公司对于第一大客户国网浙江依然存在较大程度的依赖。与之相关的设备售出高达营业额八成以上，这种对于单一客户的严重依赖恐存在较大的经营性风险，不利于申昊科技的可持续发展。

    由于申昊科技曾是新三板企业，于2015年6月26日申请挂牌时发布了公开转让说明书。公开转让说明书披露了2013年与2014年两期财务数据，于是我们结合招股说明书与公开转让说明书近五年的财务数据，对比发现公司2016年净利润增长极快。

公司2013年至2017年营业收入分别为6,259.66万元、10,681.16万元、13990.17万元、19356.50万元、28270.44万元，2014至2017年营业收入同比上期增长率分别为70.63%、30.98%、38.35%、46.05%。公司2013年至2017年归母扣非净利润分别为1,496.65万元、1,119.40万元、1,646.70万元、4,438.21万元、6,190.53万元，2014至2017年归母扣非净利润同比上期增长率分别为-25.21%、47.11%、169.52%、39.48%。其中公司2016年净利润增加了一倍多，恰巧的是，公司 2017年开始上报排队，利润增长与上市申报高度同步。

此外我们发现，公司在应收账款方面存在客户逾期的情况。截止报告期末，公司大客户国网浙江的应收账款账面余额为2,434.42万元，占当期应收账款总额之比的24.47%。这笔应收账款中账龄一年以内的为1983.06万元，一至两年的为358.11万元，两至三年的为93.25万元，而相比其他客户只存在一年内的应收账款，公司恐有对主要大客户放松销售信用冲击业绩的嫌疑。

公司应收账款逾期的情况并不止国网浙江一个客户。龙源风电为公司2015年第四大应收账款客户，当期内该公司逾期应收款余额为189.20万元，截至2016年12月31日，尚有53.92万元逾期应收账款尚未回款。此外，2015年度公司第三大应收账款客户国网江苏，期末回款余额为225.86万元，有35.97%的应收账款逾期，截至2016年12月31日，回款金额仅占该笔应收账款余额的48.58%。反映出公司或存回款状况不佳，信用风险控制能力不佳的情况。