代理业务现“平进平出”，毛利率异常，因赛集团IPO之路恐怕艰难

广东因赛品牌营销集团股份有限公司（以下简称:因赛集团）是一家国内综合型品牌管理集团，主营业务为整合营销传播代理服务，业务范围涵盖品牌管理、数字营销、公关传播及媒介代理四大类。公司在2017年10月20日更新了预披露招股说明书，拟首次公开发行不超过21,135,355股，并登陆深圳证券交易所创业板市场，募集资金37,263.18万元，用于“品牌营销服务网络拓展”、“品牌创意设计互联网众包平台建设”、“多媒体展示中心及视频后期制作建设”、“品牌整合营销传播研发中心建设”和“品牌管理与营销传播人才培养基地建设”五个募投项目。

我们通过深入分析公司的招股说明书，发现因赛集团在收入增加的情况下净利润停滞不前，同时存在或通过媒介代理业务“平进平出”冲击收入的情况，另外，我们发现因赛集团还存在依赖现有大客户、信息披露前后矛盾、毛利率涉嫌造假、历史沿革模糊等问题。

    根据招股说明书披露，公司2014年至2017年上半年营业收入分别为21,616.80万元、18,263,65万元、29,867.38万元和13,776.73万元，不考虑2017年上半年的数据，只看前三年的完整年报数据，可以发现公司三年营业收入变化较大。其中2015年下滑严重，相比2014年减少15.5%，而2016年相比2015年则又同比增加了63.5%。

然而相对于营业收入的大起大落，净利润则显得“平静”得多，公司三个完整年报报告期内净利润分别为3,149.00万元、3,437.29万元和3,471.23万元，尤其后两年几乎持平，与营业收入形成了明显的反差，这是怎么回事呢？

在招股说明书中查阅了主营业务收入按业务类型分类的详细数据后，发现其中“媒介代理”业务的收入在三年内变化最为明显，且变化步调与公司总营收变动基本一致，三年内分别为7,941.40万元、3,570.17万元和10,836.89万元，分别占到了当年营业收入36.74%、19.55%、36.28%的份额。然而我们同时发现，这个所谓的“媒介代理”，看上去更像公司用来拉动营业收入的“调节器”。根据招股说明书披露，2016年公司客户云视广告代理投放的简一陶瓷大理石瓷砖广告收入为4,716.98万元，同时公司采购成本也为4,716.98万元。等于说公司通过零利润投放广告增加了4,716.98万元的当期营业收入，占到了当期营业收入的15.7%。

同样在2016年，据招股书披露，公司与腾讯也达成了一笔媒介代理的合作，项目为线下媒体广告投放项目，合同收入为3,464.71万元，采购价格3,236.47万元，利润仅为228.25万元，毛利率6.59%，该笔低毛利率项目的营业收入占当期营业收入的11.69%。

以上零毛利和低毛利项目如属公司突击收入，则高达8181.69万元，竟占到了当年公司总营收的27.39%。

我们发现，公司突击收入不仅出现在2016年，之前报告期内也屡见不鲜。其中2015年公司与江西省大自然家居有限公司（以下简称：大自然）以及招商银行股份有限公司（以下简称：招商银行）的合作项目虽不是“平进平出”，但中间毛利率却也非常之低。其中与大自然合作的《爸爸去哪儿》插播广告项目收入905.03万元，毛利率2.06%，与招商银行合作的南方都市和羊城晚报广告项目收入65.8万元，毛利率2.23%，都远低于行业媒介代理的平均毛利率13%（根据传媒公司麦迪逊邦调研2015年当期数据）。2014年公司与达骏广告以及吉昌广告的两笔效果类广告业务收入分别为899.02万元和570.95万元，毛利率竟然都只有0.99%。

这样看来，公司用低利润甚至零利润的媒介代理业务来冲击营业收入的“传统”由来已久了。如此冲业绩的企业也想申报IPO，也确实勇气可嘉。

    根据招股说明书披露，报告期内，公司来自前五大客户的收入占公司当期营业收入的比重分别为47.54%、54.67%、67.07%和69.38%，比例呈现一个明显的上升趋势，收入集中化倾向越来越明显。

2016年公司的最大客户为互联网巨头腾讯，仅腾讯就贡献了公司7,408.85万元的销售金额，占到了全年营业收入24.81%，同样2017年上半年公司的最大客户依然为腾讯，其销售金额也占到了半年营业利润22.32%。换句话说，腾讯要是哪天翻脸不认人了，公司四分之一的营业收入也就付之东流了。由此公司如今对于腾讯的依赖程度可见一斑。

其实公司依赖的大客户并不止腾讯一家，在公司近几年的前10大客户中，华帝、美的、广汽、华为等知名大企业皆榜上有名。2016年公司前十大客户的销售额已经占到了全年总营收的82.7%，2017年上半年更是有增无减，刷新纪录达到了84.95%，其中腾讯、华帝、美的和华为四家公司贡献率超过了10%，任何一家的合作终止都可能对企业经营造成巨大的不利影响。

于是我们试图查阅以往一些大企业与公司合作的平均时间，然而令人感到匪夷所思的是，招股说明书中介绍与前十大平均客户平均合作年限时竟然前后矛盾，自摆乌龙。首先是公司在介绍品牌管理业务的销售情况时提及：“公司客户粘性较强，公司与2016 年的前十大客户的平均服务年限为5.9 年”，然而在后面解释大客户流失原因时又再次提到：“以2016 年为例，发行人与前十大客户的平均合作年限高达7.6年”。同样的前十大客户，同样是在2016年，可一边说5.9年，一边又说7.6年，我们摸不着头脑也就算了，要是让发审会的委员们左右为难那可就尴尬了呀。

    我们详细研究了公司招股说明书中的毛利率部分，发现企业最近三年综合毛利率分别为45.32%、59.75%、39.21%，同期远高于三家同行业上市公司省广股份、思美传媒和蓝色光标，以上企业的综合毛利率仅在10%到35%之间。唯有国内领先的公关龙头宣亚国际的毛利率（2014至2016年综合毛利率为50.59%、47.50%、45.56%）与之持平。当然这只是综合毛利率，如果扣除那些上面说到的零利润的收入，则因赛品牌的毛利率应该更高。我们计算了一下，抛开低利润收入不算，只扣除从云视广告零利润所得的4,716.98万元，2016年公司扣除零利润收入后综合毛利率为47.7%，超过了宣亚国际。

然而因赛品牌既没有宣亚国际专注于国内汽车品牌市场的核心竞争力，也不是蓝色光标这种营销巨头，如此高的综合毛利率显然是不太合理的。招股说明书披露的四大业务中，除了数字营销业务，其余三项都选择了一些上市企业加以对比。数字营销2014年至2016年专项收入虽然分别占公司当年总收入的0.19%、1.15%、1.36%，但是却贡献了40.94万元、209.26万元、407.56万元的利润，逐年上涨明显，也算是重要业务之一。那么为什么单单数字营销这一项不作对比呢？招股说明书解释：“报告期内公司数字营销业务收入规模较小，行业可比上市公司并未单独披露上述业务的收入及毛利情况。”

上市公司真如招股说明书所说没有披露吗？我们尝试翻看了蓝色光标和宣亚国际2016年的年报，却发现它们都披露了数字营销单项业务的毛利率，其中蓝色光标2016年为18.53%，宣亚国际为48.99%。但是，根据招股说明书，因赛品牌的数字营销业务近三年来毛利率分别为93.33%、84.43%、91.83%，显著高于同业上市公司。如此高的业务毛利率令我们咋舌，公司毛利率数据上恐怕有造假的嫌疑。

    根据招股说明书，因赛集团是由王某、李某夫妇于2002年出资100万元设立的，两人平摊股权。然而在2016年公司改为股份制时，却突然多出了因赛投资和橙盟投资两个股东。其中橙萌投资为员工持股平台，持有公司9.98%的股份。另外一个因赛投资其股东也为王某和李某夫妇二人，占有公司股权26.09%，这两人为何要设立这家子公司参股，我们很是疑惑。

招股说明书披露，公司拥有两个员工持股平台，一个为旭日投资，2016年5月以4.65元每股的价格增资入股，公允价值11.95元，其中股份支付1,343.25万元，持有公司3.15%的股权。另一个则是上面说到的在股改时便已存在的橙盟投资，但橙盟投资在股改前以多少的价格入股以及何时入股招股说明书却只字未提，显然存在信息披露不充分的问题。同时为何旭日投资在2016年5月体现了股份支付，而同为员工持股平台的橙盟投资却没有体现，也令人费解。

接着2016年9月科讯创投、汇德投资、星辰鼎力、陈某、李某等多个外部投资者入股，公允价格为11.95 元每股。值得一提的是，2016年9月突击入股的汇德投资竟然在2016年12月才完成了私募基金备案！按照私募股权法相关规定，如果汇德投资2016年9月便已将入股资金实缴且资金为非自有资金的话，恐怕就不太合适了。

    根据招股说明书披露，公司此次募集资金的主要投资方向为品牌营销服务网络拓展项目，其投资金额占到了募集资金的55.56%。公司预计两年内开设12家子公司，分别在上海、北京和深圳开设大型子公司，在杭州、成都、合肥、武汉、大连和厦门开设一般子公司，并在伦敦、洛杉矶和巴黎开设国外子公司，其面积总计7,575 平方米。

然而我们之前已经说到，公司的经营能力已经停滞不前，主营业务收入需要大客户的媒介代理业务拉动，而净利润也呈现出原地踏步的迹象。如今公司却打算“大兴土木”，一连就建十三个子公司，遍布国内和全球各大城市。

根据招股说明书，公司对于该项投资的税后预期内部回报率为39.95%。我们很是疑惑，公司既没有相关子公司先行，也没有通过试点测试，如此高的内部回报率从何而来。

事实上，仅国内而言，公司品牌宣传这一业务的主要竞争对手就不下五家，更包含了像蓝色光标、宣亚国际这样的龙头服务商，尤其在北上广这样的大型城市已经拥有了一定的垄断地位，要是公司觉得只要简简单单扩张建子公司就可以财源滚滚恐怕也太可笑了。至于国外，像伦敦巴黎这种注重品牌服务的国际大都市，早已经成了难以逾越的市场壁垒和品牌壁垒，加上税收壁垒，公司扩张的前景如何更是要打上一个大大的问号。