三类股东+不差钱，确成硅化IPO排队是自娱自乐吗？

2016年3月，确成硅化（证券简称：确成硅化，证券代码：833656.OC）完成挂牌新三板后的第一次定增，公司以每股16.00元的价格向11家机构发行股份813.75万股，募集资金1.302亿元，用于补充公司流动资金，优化公司财务结构。

确成硅化定增引入的11名股东为：安信乾盛朱雀新三板4号专项资产管理计划、安信乾盛朱雀穿越专项资产管理计划、菁华新三板1号私募投资基金、菁华新三板520私募投资基金、菁华新三板5号私募投资基金、菁华新三板7号私募投资基金、广东辰阳资产辰途1号新三板股权投资基金、长安新三板1号证券投资基金、同安投资申安新三板1号证券投资基金、南京优势股权投资基金（有限合伙）、宁波新岳一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）。

也就是说，此次定增的股东，三类股东有9个，其中有2个专项资产管理计划，7个契约型基金，这9个三类股东合计持有公司563.75万股，持股比例占发行后公司总股本的3.72%。鉴于监管层对三类股东尚未出台明确的、具有可操作性的相关规定，三类股东，极有可能成为确成硅化IPO路上的绊脚石。

IPO对于股权的最基本要求就是：股权清晰、稳定，不得存在纠纷或潜在纠纷。但是，资产管理计划、信托、契约型基金这三类股东是基于契约、信托关系等存在，不属于独立法人实体，不能独立承担民事责任，也存在难以准确核查股权归属，容易形成委托持股、代持，导致股权变动等可能出现的情形，因此并不满足IPO审核要求的“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的要求。

简单来说就是：实际出资人和管理人是两个主体，我们一般看到的是管理人身份，而对于实际出资人的规模、比例、明细等情形是否能够核查清楚存在不确定性，即通常所说的“穿透”问题。因此，IPO中三类股东一直以来是证监会核查重点，三类股东的存在，往往是IPO的一大障碍。我们发现，确成硅化股东中也存在着三类股东现象。但是招股说明书中，确成硅化并未披露上述三类股东的相关信息，存在着信息披露不完整的情形。

而事实上，由于产能过剩，产能利用率低，公司不需要大规模扩建及采购生产设备，公司固定资产增长速度不及固定资产折旧快。2014年固定资产资值净值4.76亿元，2015年固定资产净值4.46亿元，2016年固定资产净值4.11亿元，逐年减少。公司的建设规模也不大，截至2016年12月31日，确成硅化的在建工程有8个项目，包含白炭黑三期、四期以及国外厂房建设合计仅2855.30万元。

而据招股说明书，公司是世界上主要的二氧化硅生产商之一，是中国目前最大的沉淀法二氧化硅生产商，是世界最大绿色轮胎专用高分散二氧化硅制造商之一，是世界最大的动物饲料载体用二氧化硅生产商之一。2013年国内白炭黑的产能达到220万吨，约占全球总产能的60%，其中沉淀法白炭黑达到207.9万吨。

截至2015年，国内直接从事沉淀法白炭黑的厂家为52家，总产能达到199万吨，实际产量为126.5万吨，产能规模有所收缩，产能利用率63.57%，但仍为世界第一。2015年确成硅化沉淀法二氧化硅产能已达到 21 万吨，占国内总产能的10.55%，产能位居国内第一。

截至本招股说明书签署日，公司沉淀法二氧化硅产能未发生变化，仍然是二氧化硅行业全球第四、亚洲地区最大的生产供应商。受白炭黑行业近几年的低迷行情影响，国内的白炭黑产能利用率不高，扩大产能似乎没有必要性和紧迫性，而目前公司产能利用率同样不高，在建工程的规模也不大，募集资金用途也不是扩大产能，公司也似乎没有加速扩大产能的打算，公司存在着发展前景的不确定性。

确成硅化IPO的动机也值得怀疑。招股说明书披露，此次公司计划登陆上交所，发行不超过6500万股，募集资金不超过4.66亿元，用于研发中心建设项目及补充流动资金，其中除了9641.85万元用于研发中心建设项目外，其余的3.70亿元则用于补充流动资金，也就是说公司没有打算通过募集资金来购买生产设备扩大生产规模、增加产能的计划，而事实上根据公司的市场地位，产能利用率，公司也无此需要。

同时从确成硅化近几年的财务状况来看，公司流动资金并不缺乏。公司公开转让说明书披露，2014年8月，公司第一届董事会审议通过2013年度利润分配预案，以每10股派发现金红利5元（含税），共分红7500万元。2014-2016年，报告期末货币资金分别为1.53亿元、2.31亿元和4.70亿元，占流动资产的比例为33.73%、42.15%和61.68%，占总资产的比例为15.15%、21.65%和37.00%，比例持续增长，经营活动现金流量净额分别为1.12亿元、1.90亿元和2.67亿元，同样持续增长，现金流充裕，对于公司目前项目的投资完全有能力解决。

在招股说明书中，公司也明确表明“公司目前的产品生产线和产能为依靠公司自主投资建设形成，公司完成本次发行上市后，不排除使用战略并购、生产线升级改造等方式，进一步扩充公司产能和提升产品档次、科技含量，因此需预留部分募集资金为公司未来战略发展提供支持”，也就是说目前没有利用募集资金来提高产能的迫切性。

另外，经过分析，我们认为，公司对于营运资金的计算过程有错误。2014-2016年，公司新增流动资金占收入的比例分别为-4.93%、16.94%和41.39%，三年平均值为17.80%，但波动幅度较大，该数据的得来理论依据是销售百分比法，但在分析过程中，没有区分经营资产与金融资产、经营负债与金融负债，计算出来的数据自然有误；此外，确成硅化预计2017-2019年的营业收入时，采用的是2014-2016年的复合增长率14.57%，预测未来三年的新增流动资金为5.66亿元。

实际上，这三年的营业收入增长率分别为20.07%、18.06%和11.19%，营业收入增长率明显呈逐年下滑趋势，因此确成硅化对未来3年的营业收入增长太过乐观，对未来三年的新增流动资金的预测存在高估情形。

综合来说，一方面确成硅化对未来的营业收入增长和流动资金需求高估，另一方面公司没有新增扩建产能项目，对于研发中心建设9641.85万元的资金公司完全有能力自行解决。以此看来，确成硅化通过IPO募集资金的用途难以让人信服，我们完全有理由怀疑确成硅化上市的目的就是圈钱。