“囧”境中赚钱的做市商

做市商库存股价格与企业实际价格价差过大，企业潜在的价值支撑位被拉低，在市场行情较差的情况下，做市商有可能成为市场最大的空头。

从5月开始，新三板做市热度急剧下降。5月共113家企业变更为做市转让方式，相比于4月大幅减少130家，6月共101家，7月仅27家，而8月至今只有2家企业变更做市转让，做市转让对企业的吸引力大幅度下降。7月份以来，新三板全市场成交金额更是一跌再跌，换手率之低更是不及一直沪深A股，最让人感到胸闷的是新三板做市股票流动性呈现出加速滑坡的趋势。

与此同时，随着这一轮大跌，众多新三板的做市商高位抛售库存股票，这一做法更是加深了投资者以及企业对做市商公信力的质疑，认为是对挂牌企业的不负责任。但是从做市商的角度来看，他们同样轻松不起来，研究薄弱、沟通脱节、流动性不一等，都是另做市业务陷入僵局的主要原因。

游戏规则弊端

某新三板基金负责人分析，当下做市商所采用的游戏规则存在着很大的弊端。首先，企业，企业转做市后通过市场定价功能发现的“真实价值”往往缺乏足够的交易量支撑，因此公允价值并未得到主流机构认可；其次，做市商库存股价格与企业实际价格价差过大，企业潜在的价值支撑位被拉低，在市场行情较差的情况下，做市商有可能成为市场最大的空头；再则，目前券商的做市业务尚未形成稳定的盈利模式。在自有资金、盈利目标等因素制约下，很多券商更多是以PE的角色而不是以交易商的角色来参与做市，希望赚取差价，而不是扩大交易量，赚手续费。

目前，参与做市的400多家企业中，在资质上良莠不齐，在成交量上也有较大差距。“好的企业抢不到，差的企业不敢碰，大的资金攀不上，小的资金贡献弱。”天风券商一位合伙人告诉笔者。从做市资金来看，由于做市商在做市时只能使用自有资金，而目前做市商数量有限，导致市场总体做市资金规模有限。如果投资者买单缺失，所有抛单还需做市商承受。这在一定程度上制约着做市股票的流动性提升。

民生证券新三板研究中心表示，由于做市商稀缺、做市规模尚小，挂牌企业的主办券商可以享受到垄断性收益，这容易对新三板发展产生一定制约。新三板应尽快扩大做市商范围，及时引入市场流动性“活水”，形成竞争性做市格局。此外，目前做市券商在自身定位上也存在某种偏差。券商作为做市商，其理想的盈利机制是通过促进市场交易赚取做市成交量的佣金。但在交易实际中，很多券商将自身定位为PE参与投资，捂股惜售，导致市场流动性不足。

流动性困局

随着A股市场迎来调整期，作为我国多层次资本市场重要组成部分的新三板市场也受到了较大程度的影响。三板指数大幅度下跌，交易并不活跃，3000多家挂牌企业日均仅3亿远左右的成交量，投资者投资意愿比较薄弱。目前，新三板做市企业中拥有10以上做市商的企业共20家，其中联讯证券以拥有23家做市商冠领700余家做市企业；另一方面，有超过500家做市企业的做市商不到5家，这与做市商制度相当成熟的美国纳斯达克，每家做市企业平均拥有12家做市商的水平相距甚远。二级市场方面，8月24日，新三板全市场共计成交6.18亿元，其中做市转让成交4.3亿元，这一成交额与今年4月的52.3亿元的成交峰值相比，缩水逾8倍。

很多有潜质的挂牌企业，越来越多的将做市商看作分销渠道，在对做市商的交易中，占据着主导权。九鼎的“客大欺店模式”想必大多投资者都有所耳闻，九鼎投资基于本身资产优质的优势，拒绝以折价定增的方式向券商转让股票，导致了当时成交量最高的九鼎投资，使用的交易方式是协议转让而非做市。券商主要是通过买卖价差获利，如果企业资质并不那么优秀，做市商的报价不被投资者认可，可能会出现两种情况，一是券商下调报价，直至有投资者认可；二是券商不下调报价，将股份囤积，九鼎模式让做市商一贯的盈利模式受到了极大的冲击，也变相造成了做市商的不活跃。

但由于目前只有券商有资格为挂牌企业做市，且券商需要使用自有资金购买企业一定数量的做市股票，这就导致不足百家的做市商难以满足市场的巨大需求。新三板迅速扩容加上本就活跃度不高的做市情绪，引发了监管层在制定相关政策时更加谨慎，但也因较长时间的政策空档期导致新三板市场发展缓慢，企业变更转让方式的热情也急剧降温。在缺乏买家的情况下，券商的库存股票会因为持续买入而越来越多，一旦库存股持续增加，无法卖出变现，甚至有可能侵蚀到券商净资本，所以，更多的做市商是选择抛出资质不良企业的股票，转而去争抢优质企业的股票，从而造成严重的恶性循环。新鼎资本董事长、“啃哥”张驰对此表示，新三板做市商制度需要“鲶鱼效应”，当PE/VC等投资机构获得做市牌照时，可以带动整个市场的活跃度，甚至会续演今年三四月份的火热行情，并且挤走目前已有的一些不活跃的做市商。

内部构建需改革

据了解，新三板要求从事做市业务的券商必须建立独立的做市部门，以保证业务的独立性。因此，各家参与做市的券商都建立起了独立二级部门。但是，由于不同券商对于做市部门的定位不同，划属的分管部门也不相同。不同的部门划分，导致了做市部门不同的工作方式。由于与做市业务部分属于两个不同部门，市场部门推荐挂牌的企业如果有做市的需求，并不一定会被做市部门选为做市标的，相互缺乏足够的了解和有效沟通。这样常常会引起挂牌企业的不满，认为公司的治理结构混乱。

而对于做市部门，被划分到自营部门之下也有资金方面的局限，尤其是在现在A股市场活跃的情况下。大量的资金都划拨到了相对来讲高收益、低风险的两融业务部门，分到自营部门的本就有限，再加上新三板做市业务在年初并不是那么活跃，所以分到的资金额度仅仅有10亿元，在现在的市场情况下，很多嘴边的肥肉只能眼睁睁的看着被别人吃掉。

民生新三板研究中心表示，要形成一套切实可行且被市场认可的成熟模式还需要一定时间，现在A股市场的火爆，各家券商分析师都忙于各自行业研究，很难抽出时间来向新三板倾斜，新三板的研究力量亟待补充。不过，目前已经有一些券商开始着重建设新三板领域团队软实力，国金证券、中信证券等券商都纷纷站看新三板分析员的招聘，薪资待遇较为可观，一家券商将招聘的薪资甚至达到年薪40万元。

矛盾亟待调和

“凭借牌照垄断，向企业压价拿票，转手高价抛售。”“流动性枯竭至斯，做市商正在作壁上观。”做市商与投资者之间所存在着的矛盾越来越突出，有业内投资人认为，“反手3、5倍的利润，瞬间变现，紧接着又去赚下一家公司的钱，这种便宜买卖主要体现在做市商的权利和义务不对等上。凡是权利和义务不对等就不可能长久，这是基本规则之一。做市商的权利包括但不限于：一是以寡头垄断低价取得做市库存股；二是二级市场有5%的价差收益；三是可以实现T+0；四是可以看到所有投资者的报价。所以，现行的做市商制度必须改革。”

某券商新三板负责人王章（化名）则认为，“做市业务的启动本身是为企业提供服务的开始，做市商有必要有理由享受比其他投资者较低的价格，也是一种提供服务的补偿方式。参与定增的投资者何尝不也是如此，都是相对于市场价格有一定折让，天下熙熙，皆为利来，本身都无可厚非。平心而论，各家券商对做市商业务的认识也不同。前段时间的大跌，很多券商风控部门直接插手要求做市部门按照A股风控要求清仓，这也是很多做市商参与抛售的原因。”

而做市商与上市企业的矛盾则显得简单得多，就两个点，一个价，一个量。齐鲁证券场外市场业务部、中小企业融资部总经理王磊认为，“券商拿企业多少股比较合适，有企业不舍得卖觉得券商拿十万股就可以了，实际上十万股仅仅是做市商的起步价，不然就会陷入很被动的境地。当买盘或者是卖盘出现的时候，一般是打穿式的，当一个投资人真正要买的时候，做市商会往上调价，按照股转公司的规定，券商的交易时间规定内75%的时间要报价，如果我75%的时间不报价就违规了，所以必须要报上去。没有办法只能越来越高往回退，手中如果有票的话就可以把这个浪打下去，所以说十万股肯定是不够的。目前的券商跟我们合作，实际上我们在券商合作的过程当中，我拿了一只券分一下，最低给你三十万或者是五十万，反正我最低拿三十万，给我十万不够忙的。”

“微观层面，做市商不应简单追求短期内的所谓做市家数、规模等指标，而应当更深层次的承担起对所做市企业进行公允定价的职能。由于各家考核模式的不同，会导致做市商一定程度上存在收益短期化的倾向，考核机制需要进一步结合市场进行优化。”王章表示，“宏观层面，新三板市场预期的不明朗，在很大程度上制约了做市商的运作模式。目前来看，市场的参与门槛比较高、盈利模式简单，多数人把做市商作为交易对手或者是收益变现的取款机，市场缺乏真正长线参与的资金。”

文/李启超