新三板：阳光下的转股系统

新三板已处于中国最大的风口，没挂牌的抓紧挂牌；挂牌的抓紧做市；做市的抓紧做交易，增加市值，进入做市指数；一轮由新三板引发的新的财富盛宴似乎正在资本与中小企业中引爆开来。

近来，人们一反过去两年对新三板的不屑一顾，对多家新三板公司的增发进行疯抢，2013年，新三板还只有356家挂牌企业、全年成交额仅8亿元；到2015年5月，挂牌公司已经超过2400家，一天的成交额就超过了10亿元，甚至能达到20亿元。新三板市场很多股票的市盈率比创业板还高，我们似乎看到了这背后争先恐后进入市场的投资者的身影，又究竟是造富运动者的开荒壮举？还是催生市场泡沫的先兆？

迷你版的PE投资

新三板正以中国版“纳斯达克”吸引着各界眼球，更有评论将其誉为与沪深交易所鼎足而立的中国第三个证券交易所--北京证券交易所。截止到6月12日，新三板市场的挂牌公司已经达到了2568家，目前达到挂牌意向的公司有将近4000家。即就是与券商签订协议，正在准备挂牌材料的企业有4000家，这个数字说明了新三板近期还会申报材料的企业数量，非常庞大，也说明了新三板有足够的后续企业，不用担心新三板后续没企业上，而是现在、未来都会是争先恐后的挂牌，从数字很明确的看到了这一点。采用做市交易的挂牌公司是430多家，总股本是1186亿股，总市值1.25万亿，所有的挂牌公司目前已经覆盖了全国所谓的31个省区市和82个行业分类。

虎步基金总裁陈其告诉记者：“随着几年的改进，新三板的机制现阶段要比纳斯达克完善，且在朝着更加优秀，更适合中国的方向发展，以至于现在像九鼎的九泰、天星资本等很多大的PE机构纷纷进驻新三板，这在去年同时期是从未发生过的。对于挂牌企业而言，前两年的时候企业家被补贴吸引进来的前几批挂牌企业，更是抢到了吃螃蟹的先机，到目前哪怕是已经剥离所有资产的‘壳’资源都能够卖到1000万到1500万元，新三板正在以一种空前大好的形势向前发展。”

新三板第一平台创始合伙人黄开华表示：“去年八月份坐市商出来是一个很重要的信号，我们看到新三板所涌现的机会，于是一些做PIPE基金的朋友联合起来开始布局新三板投资。以前做PE的时候，到各处去找关系搜集企业资料，新三板的标的已经出来了，能不能看准这个企业、它值不值这个钱、能不能以一个好的价格拿到它、对它有没有帮助、投资比以前更加纯粹了，这是一个历史性的机遇，而且这是个很市场化的市场。目前的交易量在10个亿，但是今年预计资金需求量在300个亿，后面还排了那么多家，市场还是缺钱的。”

由于在新三板挂牌，并不能通过IPO直接融资，很多企业都选择定向增发股权的方式获得资金，而这些股权正是基金争取的对象。现在投资新三板（必须在专业团队引领下）盈亏概率9：1；盈亏幅度比8：2；属于最佳优质投资项目。有一种说法叫“目前新三板99%的资金还没有进入”，也是基于这一点。新三板太多的融资需要都还没有发生。这个市场是足够的大的，是能够容纳海量资金的巨大市场。

上市收益1+1大于4

陈其说：“全民PE热之后，投资人对PE投资的兴趣趋于冷淡，新三板为PE找到新方向的同时，还解决了香港与内地PE差的问题，最重要的还是在于新三板解决了中小企业融资的问题。一些年销售额在2-3千万元的企业，上市对他们来说基本是天方夜谭，券商看不中它，按照常规思路做生意净利润被银行吃掉相当大一块，业绩更是因此下滑近百分之五十。而在挂上新三板之后，股份让出去，拿到2000万不用付利息的资金，厂房投产的压力也相对较小，只要加快建设，既解决了利润问题，又解决了股权结构优化的问题，蛋糕被做大了，这是一个1+1大于4的问题。”

与A股的逻辑一样，国家对新三板的鼓励也意在推促企业通过直接融资实现转型与快速发展，最终实现经济的转型。新三板上的这些中小微企业，将是国家下一步经济结构转型和产业升级的重要的推动力，也是实现我们国家创新驱动发展战略的重要渠道。这其中，又包含三个方面，经济结构转型的推动力、产业升级的推动力、创新驱动发展战略的重要渠道。三个方面层层递进，落脚点是“创新发展战略”。新三板正是历史性的为中小微企业“创新发展”提供了广阔的舞台，因为有了新三板，中小企业融资更加便利了，而随之而来的就是创新能力的充分调动和实现，当很多新三板具有创新潜力的企业通过新三板实现了创新，那么，就是在充分践行着国家战略，即“创新发展战略”。

黄开华认为：“对于企业而言，没有什么硬性门槛，如果一定说有的话，只是要有两个完整的会计年度，哪怕是亏损的也能挂牌，这才是真正的注册制。且企业挂上去之后，就成为所谓的公众公司，对于企业平时的生意往来是具有增性的，从我们投的一些标的来看，企业知名度有很明显的提高；其次，通过股份制改造后，企业更加规范了；最后员工激励也更好做了，员工的股份更值钱且更容易变现了。”

我们还看到，新三板市场目前已经探索形成小额、快速、按需、多元的融资机制和融资特色。新三板今年发行融资的快速增长和企业资本运作能力意愿的显著提升。截至5月底，挂牌公司15年已完成482只股票发行，融资额是221.84亿元，比2014年全年的总额增长了68%，还有715家公司以公告发行预案，合计金额达到了616亿元，从这个角度来讲，新三板股票发行融资额度超千亿毫无悬念。

将因此引发券商行业地震

“对于券商而言，主板的投行是准入的，新三板的投行可以说是真正的投行，有没有发审的资源、流程走的完不完备、卖的问题，对于投行来说是比较具有考验的，首先要做工作，帮企业讲解新三板，然后帮他挂上去，第二点是后面的资本中介怎么做，能不能找到合格的投资人，值不值得投资它，都是很考验投行功力的地方，挂牌实际上是个体力活，按照需要帮助企业融到资才是最重要的。”黄开华表示，“现在还有几个事情等待解决，一是分层还没有出来，其次非券商的人要不要准入进行挂牌坐市，券商跟券商之间太同质化了，他们的利益诉求是差不多的，此时更需要不同的基金进来，就像产业链一样，用自的目的来解决当前太趋同的现状。”

这一问题早在2014年的时候就已经出现了，由于新三板挂牌收费太低，导致券商推荐挂牌很不积极。因此新三板公司很务实的提出“允许券商以股权、期权支付方式创新收费模式”，且监管机构对券商发出了期望：促使券商开始着眼于全产业链构建，即券商不要只是服务于企业挂牌（上新三板）这一个环节，而是应该为企业提供“保姆式”服务，为企业的并购重组，发展壮大做出应有的贡献，真正做到“投行”的角色。因此监管机构其实也看出了，新三板的发展将带来券商功能的重新定位以及券商服务的重大调整。券商行业的洗牌已经来临。

有分析人士表示，允许公募基金投资新三板挂牌股票；券商做市业务可以采取借券等方式，对冲做市业务风险。意在带来新三板资金提供量的进一步放大。因为毕竟如果只是私募股权投资基金投资新三板，其规模非常有限。而公募基金是和市面上所有的银行，券商，第三方理财都有紧密合作关系的。它的介入大大放大了新三板资金的提供，从而带动新三板交易的活跃。进一步将，公募基金进入新三板，又分为公募基金的“专户产品”进入新三板和公募基金的“公户产品”进入新三板两种情况。专户产品要求出资人100万以上，早已入市新三板。而威力的公募金公户产品门槛很低，5万，10万起点。目前只有“专户产品”可以进入新三板，而“公户产品”监管机构正在密切讨论如何进入新三板问题。券商通过“做市业务可以采取借券等方式，对冲做市业务风险”，即券商本身做市，也不会只是在涨的情况下做市，在跌得情况下也应该可以赚钱。也就是这个目的。

充满机遇与困惑

新三板的持续推动，将带动一系列挖掘财富的机会，陈其说：“新三板对于很多企业家是个振奋的刺激，比如说原来有专利、有技术、现金流的钱比较少的创业家，可能抓住机会想做原来不敢做的项目；A股市场的势头早晚有盛极而衰的一天，这一天将是资本大量涌入新三板的时刻，那么此前进入新三板的投资者势必将早期持有的企业股权高倍溢价变现，这对于我们这样一批早期进来的PE更是一种激励。”

类似的机遇还体现在为新三板企业做上市服务上，黄开华解释道：“很多企业对新三板的运作不太熟悉，再加上券商特别忙，于是做挂牌咨询、为企业提供解决方案的机会就出现了，属于哪个行业、在哪家比较容易过、挂牌咨询，券商合作，挂上去之后定增什么时候做、股权激励、坐市跟谁合作，还有就是研究报告谁来出，都是良好的服务点，目前来讲，这一块还是很缺的，很多券商没有那么多人，专业的服务机构绝对是未来比较有看头的产业环节。”

国家发展新三板的决心早已毋庸置疑，坚持改革创新的主基调不会改变，新三板市场的包容性决定了我们的挂牌企业数量大规模大行业分布广，完善市场层次结构的改革创新任务，市场分层是我们今年改革创新的重头戏，在市场体系建设的完善过程中，将建立常态化的市场退出机制，包括完善市场的挂牌公司的主动摘牌和强制摘牌制度，保障市场有序进退和健康流动和有序发展。新三板的创新，只会加快不会停止。

陈其表示，“从政策的设计上面来说，还要更灵活一些，比如小基金注册，工商的注册流程太繁琐，每个投资人都要到现场签字，稍微变更一下，所有人又都要再去一次，有些LP天南海北，麻烦的变更手续很影响基金的发展效率，就我们而言，仅注册就用了2个月，但是市场是不会等你的；其次，针对新三板基金的税收优惠政策也都很少，也没有具体的说法，因而市场上经常出现以个人名义投资新三板的做法，如果政策到位，新三板投资可以做得很阳光，不然很容易打击投资者的积极性。”

文/李启超