2015投资猜想

2014年末的A股行情，让市场整个沸腾起来，不管平时做不做投资，关不关注投资的，碰面聊天都得乱侃一阵经济改革、大盘走势方才过瘾。

2015年经济下行压力可能会更大，但在“新常态”的大逻辑下，政策宽松力度会相应加码，深化改革举措会加紧落实，再加上储蓄搬家持续等利好，将推动A股市场继续上行，尤其是蓝筹股估值修复超预期的概率较大。而股市的回升，也将带动财富管理、私募股权投资等市场的活跃，但反观房地产、艺术品、民间借贷则将更加理性。

一如往昔，我刊在1月继续推出当年投资领域“大猜想”，以供读者们投资参考，细细品察。

2015：矛盾前行

尽管大家认为2013年还是熊市，但是可以看到中小板、创业板是从2012年9月份开始上行，这基本上与美国的纳斯达克走势是一致的。中国经济中的很大一部分与全球经济高度相关，也反映了全球的经济格局、金融格局、产业格局的变化。故应该在全球化的理念下看到和把握产业结构的调整的趋势。

2015年资本市场，包括期货市场、衍生品市场，充满了机会和挑战，尤其是最近股市非常火爆，波动也非常大，交易量几乎可以称得上是划时代的。但现在也有一种说法是2015年的经济走势下行，而股市看涨。虽然这看似矛盾，但也是符合逻辑的。

房地产投资无需过分悲观

2015年国家GDP目标估计会定在7%-7.5%，不会低于7%，说明还是要保持经济适当的稳定，2015年明显往下调，经济下行是一个大趋势。主要原因还是由于房地产，下行逻辑在于城镇化过程已经进入到一个比较长的阶段，总体来讲，高峰阶段已经过去了。这也与我们的人口结构有关，无论是研究美国的案例还是日本的案例都会发现，人口结构的变化会导致住房需求的变化。中国目前25-44岁是主要的购房阶层，这个阶层的总数量在2015年会出现一个拐点，也就是说2015年该阶层人口的绝对数量会减少。因此，房地产的投资增速估计2015年会在10%左右，同比有一个明显的回落。与房地产投资相关的大概有50个行业，房地产投资增速的下行将会带动其它投资增速下行。

当然，对房地产市场也无需太悲观，2013年是中国房地产市场的投资顶峰，我国大约有13亿人口，当年度整体销售面积达到13亿平方米。三个“13”意味着繁荣的顶峰已过，接下来是缓慢的下坡过程。房地产市场从黄金时代进入到白银时代。而尽管黄金时代结束了，但是城镇化的过程还在延续，尤其是大城市化，人口从中小城市往大城市集中，由中西部向东部集中，向长三角、珠三角地区集中，推进过程当中还会带来一定的投资需求。2015年这个市场应该会比一些人预期的要好一点。除了房地产之外，制造业的投资与房地产也相关，也会回落。同时，基础设施建设的投资还是会增加，这是政策的逆周期，要对冲经济下行。

中国经济增长的模式也在发生变化，现在讲究“一带一路”，就是对外发展，要把过剩的产能转移。我在11月初参加了李克强总理的座谈会，李克强总理对于怎么解决产能过剩问题，提出了两条路：一条是加大出口力度，第二条就是加大对海外投资力度。他也认为中国的产能过剩实际上很大一部分是优质产能的过剩，不是一个绝对的落后产能过剩。因此，2015年外贸出口反而可以乐观看待。主要的理由在于原油价格的大幅下跌与大宗商品价格的下跌。原油目前下跌幅度远远超过大家预期，估计可以让中国原油出口的成本降低3000亿左右。如果再加上其他大宗商品进口成本的下降，总体对GDP的贡献将是0.5个百分点。在经济下行的预期之下，也可以看到一些积极的因素。

如何看待2015年改革红利？

现在还有一个问题是，改革能否化解经济泡沫。四中全会提出来要点是改革，行政、财税、金融及要素市场等改革的保障前提是司法改革顺利推进。这样才能做到公平竞争、司法公正，在这个前提下实现从小市场变成大市场，从大政府变成小政府，相对应的就是财税改革、行政体制改革、要素价格改革等等。对资本市场而言，2015年涉及这些改革的领域同时也构成主题投资的机会。我最近也看到有不少公募基金创设了国企改革主题基金。

财税改革当中也有很多内容，现在总体的财税改革倾向上收事权，下放财权。2015年估计积极财政政策还会推出，其中财政赤字的规模今年1.35万亿，2015年会提高到1.65万亿，财政赤字占GDP的比重从2.1%提高到2.5%。由于对地方政府负债的控制，也使地方政府出现融资缺口。但一方面可以看到2014年以来中央财政的支出是增加的，而地方投资增速是下降的。另一方面上收事权之后，地方事权减少，对于财政支出也会有所减少。还有一种极端的说法，2015年的财政赤字率会达到3%，这也有可能。但是我预判，还是2.5%比较适中一点。2014年我们说是积极的财政政策，但实际上财政政策并不积极，因为2014年财政赤字占GDP的比重没有上升，还是2.1%，与2013年是一样的，虽然增加了1500亿的财政赤字，但是力度不够，没有体现积极财政政策积极的方面，GDP的总量也在增加。财政赤字会进一步扩大，对GDP有一个正面的贡献。

资源价格方面，总体来看现在资源价格还是偏贵，包括土地价格，一些大宗商品的价格，由政府控制的价格偏贵。改革的目标是要把要素价格降下来，包括资源、土地、资金，解决融资难、融资贵的问题。唯一需要提升的是收入，就是劳动力的报酬要提升。很多企业说薪酬压力已经很大了，为什么还要提升呢？四中全会提出来要追求公平，就是要缩小贫富差距。

同时，估计用工会更加紧缺，因为劳动力的绝对数量在下降，从2012年开始我国劳动力数量减少是非常大的，今后每年大概会减少500万的劳动力。劳动者的劳动意愿也在下降，这不奇怪，因为财产性收入越来越多。很多人都不愿意工作，因为工作太辛苦，还不如房地产收租、买银行理财产品、信托产品，回报率都很高。加上股市火爆，大家更不愿意工作了。但目前为止我国劳动意愿率还是要超过美国、欧洲等这些发达国家。

2015年的金融改革，利率市场化将继续。前次降息，名义上是降息，但存款利率没有降，实际上降的是贷款利率，贷款已经市场化了，降不降，社会的实际成本还是很难下来。给大家一个降息的预期，推动的是利率市场化的改革。金融改革推进力度将比较大，此前公布了存款保险制度，接下来可能还有大额存单的利率市场化，再接下来可能资本账户的开放，上海自贸区已经在推的FTU账户，先行先试，同时金融混业化趋势也比较明显。最近一系列的简政放权、取消审批、股票市场的注册制，这些都是打破金融管制，推动金融自由化，降低直接融资的成本的政策导向。回顾上一年，这些方面的改革进展还是很快的。

2015年估计汇率水平会略有贬值，我向李克强总理提的建议当中，提出应该让人民币适度贬值，增加人民币波动的幅度。因为随着日本、欧洲货币的贬值，2015年的出口压力很大，对欧、对日出口成本明显上升。美元升值，但日元、欧元，包括韩元是大幅度贬值，人民币现在还是紧盯美元，应该更多地盯着一揽子货币。2015年人民币适度贬值还是值得预期的，但是我不认为会大幅度贬值。

从改革的情况看，金融改革涉及的利益相对较少，其它改革难度就比较大了，任重道远，是一个渐进过程。比如土地改革、国企改革，凡是涉及到利益方面太多的，我觉得预期不要太高。

中国是一个散户市场，不能用简单逻辑推理

2015年的资本市场可以看好。

早在2012年初，我发现商品价格出现了下跌的趋势。事实上在2011年第三季度我首先看到黄金价格的跳水，当时的想法是出现了大宗商品的拐点，随即把它广义化，大宗商品包含了实物资产，房地产、黄金、古玩艺术品、铁矿石、煤炭等等前几年热门的投资标的。2011年的第三季度是实物资产与金融资产价格走势上的分水岭。在这个时间点之后，投资者在金融资产上面的配置增加了，在实物资产配置上减少。2012年初我写了一篇文章，叫《实物投资的高收益时代将过去》，建议大量配置金融资产，减持实物资产。从资产配置来讲，比如房地产资产的配置要减少，买油田、买煤矿也要减少，收购铁矿、铜矿、金矿，恐怕都有危险。这些投资收益率或许还存在，但是高收益时代过去了。

提出这个观点之后，股市没涨，但是信托产品十分火爆，银行理财产品也十分火爆。主流资金流向明显，黄金价格在不断地下跌，尽管中国大妈一直在抄底，但是永远见不到底部。也是2011年之后，全球大宗商品价格都下跌了，中国经济增速放缓了。如果在往前看，重工业化的拐点是在2005年发生，中国粗钢产量的增速开始下降，建筑业的景气度拐点发生的时间是2010年，这之后房地产投资增速就开始下降。这个中长周期到现在还在延续，就构成了一个逻辑，中国金融资产的价格会上行，收益率会降低。按照我们宏观经济研究团队的观点，中国的长期利率为零，对应的权益类产品、债权类产品，收益率还会进一步下降，当然这是一个大的趋势。

这是我对2015年股市看好的大逻辑。事实上中国的股票市场也是从2012年开始上涨，尽管大家认为2013年还是熊市，但是可以看到中小板、创业板是从2012年9月份开始上行，这基本上也与美国的纳斯达克走势是一致的。中国经济中的很大一部分也与全球经济高度相关，也反映了全球的经济格局、金融格局、产业格局的变化。故应该在全球化的理念下看到和把握产业结构的调整的趋势。

中国未来的资本市场还会是一个结构性繁荣的市场，因为中国经济已经变成一个类似的存量经济。原来中国是高投资、高外贸、高货币流入的增量经济，现在是存量经济。房地产市场已经足够大，汽车的保有量也出现了大幅度的增加，还继续看好房地产、汽车行业吗？要看好也是看好尾端了。事实上应该更看好的是后市场发展。比如汽车需要升级、转卖和其他相关的服务，这类服务业可以看好。

当存量足够大的时候，存量之间的结构变化将带来巨大商机。当商品零售额足够大，商品销售的模式在变化，从百货到超市，再到电商。股市行情是结构性的，如银行总体来讲是去杠杆，券商是加杠杆，如果券商的杠杆率水平能够从2.5倍加到5倍，那收入还是有翻番的可能性，ROE也可以翻番。美国的平均杠杆率是10倍左右。我们直接融资的比重在上升，间接融资的比重在下降，但是整个社会融资的比重不可能再快速上升，一部分产业要去杠杆，一部分产业要加杠杆。新兴产业要发展，传统产业出现了过剩。如果认可中国经济是一个存量经济的话，那么就应该能够确定这轮牛市还是结构性牛市。所有被低估的板块的上涨不是趋势性的，还是一个反弹而已，最终会水落石出。不能够以“涨”来判断行业的好坏，而应该更加理性和接地气地判断选择投资标的。

另一方面，中国是一个散户市场，所以才有交易量将近万亿。今后十年，还是一个散户市场，今后十年，恐怕还是难以改变一个散户市场的基本格局。

因为美国证券市场从散户市场变成机构投资者市场花了70年左右的时间。而看一下我们当前投资主体，根据2013年的交易数据，占股票总市值22%的散户创造了占总交易量82%的比重，这个交易结构很难倒过来。在亚洲，韩国海外投资者已经足够多了，但还是散户规模大；台湾也是散户市场，虽然QFII已经没有额度限制，但是投资者结构里散户还是占到40%。所以分析市场不能用简单的逻辑推理，A股这个市场还是非理性的市场，这种非理性占主导的氛围还会持续很长时间。当然，中国最终会成为一个机构投资者主导的市场，价值投资理念最终还是能够得到体现。

文/李迅雷