高善文 股市大翻转还需时间来确认

8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大。私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整可能是主要原因，其诱发因素不很清楚，也许包括反腐深化和上半年的信贷紧缩。

在近期对股市走向一片关注中，9月18日，安信证券首席分析师高善文发布了名为《市场预测的可能与不可能》的文章，通篇下来我们在字里行间并未看到其对市场走向做出任何的明确指引，最多的还是希望投资股票者要谨慎，谨慎，再谨慎。

投资指导委婉而含蓄

“熊市有没有触底，牛市何时来到？”想必是现阶段股票投资者乃至全社会最关注话题，而此前有媒体根据高善文讲话做出《七年大熊市可能已经结束》的判断，一度振奋人心，但不多久便迎来了安信证券和高善文团队的辟谣，同时却又不完全否定观点，一时间让原本信心满满的人们瞬间又摸不着头脑了。

高善文的论调是，市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射一样经过三次接力式助推。目前第一级火箭正在助推，主要表现为流动性的宽裕，但这级火箭持续的时间不会很长。第二级火箭点火的标志是房地产市场交易量的放大，和（或）出口活动的进一步改善，这一情况出现的概率偏大，但时间上存在不确定性，需要继续追踪和观察数据。第三级火箭能否成功点火，需要以改革的深化和私人部门投资活动的恢复为标志，这还需要更长的时间来确认。

从去年下半年开始到今年八月份，高善文曾在众多公开活动中发布类似看法：“我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强烈的怀疑（经济和股市）长期的下降和下跌过程非常接近尾部的位置，也许在不太长的时间，我们会看到整个经济活动甚至市场出现根本性的转折。此外，过去几年私人投资活动非常弱，未来这些行业新增供应能力也非常少，这意味着一旦需求出现比较强的冲击，就比较容易传导为行业的自我维持和改善上升的过程。”而在现在我们仿佛看到了这一转折，虽然没有看到在股票市场中出现大盘指数发生巨大变化，却发现众多股民纷纷返回股市，更有部分“高玩们”已经完成解套，近期更是在追加资金企图将此前的损失全部找补回来。高善文为什么还要委婉的表达涨势不可持续呢？

记者分析，这可能与早前高善文遇到的安信证券研究所宏观和策略研究在不同评选活动中获得的排名有较大差异，被投资界多加质疑留下的“后遗症”有关，也因此变得愈发的谨慎，也充满着无奈。2010年前后的几次“错误”带来的影响始终无法从高善文心中抹去，2010年7月～8月份，安信证券研究所明确提出今年将出现较高的通胀，高点会超过5%，提前3个～4个月预测到数据拐点；11月11日，安信证券研究所发布报告《事情正在起变化》，在市场连续上涨的背景下提醒市场参与者警惕流动性可能正在发生的不利转折以及市场趋势变化的风险，次日股市暴跌超过5%；2011年1月～2月份，安信证券研究所提出“一元复始”，认为新一轮跨度8年～10年的产能周期正在启动。高善文批评自己，相对于客户对6个～12个月趋势的关注需求，该研究所集中精力讨论未来8年～10年的中期趋势，显得“文不对题”。但凡种种所带来的负面影响，让高善文不得不变得谨慎起来，以至于发布观点都要藏着掖着。

盈利=判断+运气

高善文认为，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。　　从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。

宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。

但高善文指出，市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。

只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。记者认为，大数据时代的数据虽然极其广泛和容易获取，但毕竟真假混杂难辨，相对而言要在这茫茫数据海洋中捞出一两条对自己有益的真消息困难指数不是一星半点，所以正如高善文所言非常有道理，“对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。”

房地产决定二级火箭推进

安信证券将维持“三级火箭”的市场预测框架，并随着数据的变化就市场的涨幅、国内需求超预期下降的时间点以及经济短期底部等问题做了适当调整。具体而言，高善文认为，当前“一级火箭”的推升作用已经结束，市场的上涨已经让位于风险偏好的增强，这本身不具有可持续性；其次，在供应收缩和全球经济恢复的背景下，“二级火箭”的点火比较确定。但由于国内需求超预期的下降，其发生时间比之前预期的可能更晚；此外，“三级火箭”的点火在时间和进度上具有更多的不确定性。

他认为8月工业显著失速令人惊讶。分行业看增速的下降比较普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。其初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长。他进一步分析称，预期转差的影响持续时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。

高善文还表示将继续密切关注房地产市场销售交易的趋势，以识别经济的短期底部，并确认“二级火箭”是否成功点火。在一些市场普遍关注的宏观经济问题上，高善文认为8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大。私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整可能是主要原因，其诱发因素不很清楚，也许包括反腐深化和上半年的信贷紧缩。此外，存货调整的拖累不会持续太久，大约1-2个季度就会消失；但私人投资的加速下降趋势值得担忧。此外，高善文认为经济大幅下滑和政策转向宽松，银行间无风险利率在未来一段时间内将趋势下行。近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

高善文  安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，研究领域：宏观经济、资本市场

编/尔沧川