地产基金“裂变期”

作为一种从欧美成熟市场引进的房地产融资形式，房地产基金在2010年就在中国兴起，并被业内人士称之为房地产市场新的融资形式被越来越多的投资人接受。根据相关数据的统计，截至2013年10月底，全国本土房地产基金管理规模超过人民币6000亿元，是2010年的6倍。然而，随着2014年房产市场的不景气，房地产基金市场在下半年面临着巨大的挑战。地产基金从业者们对当前形式与地产基金的未来也有各自的判断。

黄海滨 房地产基金将强者恒强，朝专业化道路发展

众所周知，由于政府的调控，今年的房地产市场已彻底告别“黄金时期”，各城市纷纷解除“限购令”、一线城市房价从坚挺到松动等迹象，预示着房地产市场不断下滑的趋势，已经殃及了以投资房地产行业为生的地产基金。

星浩资本执行总裁黄海滨认为，房地产行业的下行，加之房地产基金由于初始阶段的积累不足，行业监管和规则都在建立之中，地产基金结构分化会越来越大。

最直接的影响，部分规模小、品牌附加值低的小型地产基金募集能力被大幅削弱，整个地产基金的规模出现了萎缩。这也加剧了两极分化的形势。“目前国内一年能发五亿以上规模的房地产基金已是凤毛麟角。”

不仅如此，黄海滨表示，目前的市场现状让房地产基金在发产品时有着较大的压力。“地产基金的股权产品比较少。”虽然债权产品相对更受欢迎，但由于市场状况投资人信心受到影响，债权产品也不容易发。

与萎靡的房地产市场相应的，是投资者的投资行为受到直接的影响。不同于买房的自住行为，在投资房地产基金时，由于受房地产市场低迷的影响，投资人信心的不足，大部分投资者对房地产基金态度迟疑，不敢贸然进入这块新的领域。而对于那些在房地产投资中尝到甜头的投资者，“还不是很成熟，对于地产基金的投资倾向于短周期、高回报、强担保等苛刻的要求，基金无法满足他们的要求时，也不愿意进入房地产基金市场”。

黄海滨强调，由于房地产基金是一种房地产+金融的组合形式，“金融产品会根据市场的发展调整出相应的形态。就犹如在宏观经济下行周期中，REITs的标准往往优于其他产品，因为稳健的回报依然吸引着投资人的进入。”他认为，房地产市场的不景气对于地产基金的影响只是体现在规模和产品形态上。

“在房地产市场较差的情况下，地产基金市场需要的是债权产品，毕竟市场能给予地产基金的项目回报比较低，债权产品更适合地产发展的‘气候’，而房地产一路向好时，地产基金的股权产品会比获得青睐，因为投资者看重的是未来。”

基于今年股权债权产品的“没落”，黄海滨表示，对于设立了3000万~5000万的高门槛的星浩资本而言，投资者会看得更长远，只将其当成是对地产基金的投资当成资产配置的一部分，并不像小数额的地产基金投资者风险承受能力较弱。但黄海滨也坦言，下半年17亿的募集预期让星浩资本需要花费“更大的力气”去说服更多的民营机构投资者。

由于房地产基金与房产市场有着天然的血脉关系，在考量房地产基金下半年的出路时，就绕不开对房产市场的分析。

黄海滨认为目前房地产处于发展的第二个阶段。“第一阶段的房地产处于野蛮发展过程，不管房地产商专业与否，做得是好是坏，只要涉足这个行业都能够赚到钱。”

相比之下，第二阶段的房地产市场的发展局势发生了转变。“由于房地产市场的需求量在降低，使得市场需要真正有能力和专业的团队进行精细化的管理运作才能更好地存活。这个阶段中房地产行业的牌局发生了变化，行业正处于调整和洗牌的阶段。”

最明显的变化是，不同于第一阶段所有人都在进军房地产行业（不仅是主营房地产的机构，大部分非主营房地产的机构也都在做房地产业务），调整后第二阶段的市场比以前更加理性和稳健，那些非主营房地产的机构纷纷撤出房地产行业（可能将资金交给地产基金去运营），让行业的集中度越来越高，这将有利于那些实力强、规模大的房产机构，强者恒强、行业集中度高是这个时期的明显特点。

在中国刚发展不久的地产基金也逐渐进入的规范发展的过程。“由于它的投资方向是房地产，地产基金的核心是信任和口碑，投资者在投钱给地产基金时希望的是找最大的、团队实力最强的基金，这意味着地产基金作战能力越强，被输血的就越多。”

黄海滨说，接下来的地产基金可能会对一些互联网思维、跨界思维理解的更加透彻，使得在设计地产基金产品时，更容易去跨界组合产品，并由此形成一些新的发展思路和新的模式，这样的地产基金能够更好地生存和发展。在美国，房地产基金所提供的资金支持占美国地产开发的70%-80%，但在中国，这个数字可能只有1%。作为新生事物，地产基金发展空间无疑是巨大的。

陈詠东：兑付期到来，房地产基金发展取决于住宅市场是否“放量”

在基强联行投资管理（中国）有限公司董事总经理陈詠东博士看来，中国房地产基金在今年下半年不容乐观，首先体现在中国房地产基金在操作上的“中国特色”。目前中国市场对于房地产基金的概念有着巨大误解。“国际上真正的房地产基金有着5~10年的封闭年期，并且没有保证回报和优先回报之说，在此基础之上，还拥有包括法务、财务、投资人、投委会在内的专业管理团队对基金的用途有所监控。”

在操作形式上，国际上的地产基金不像中国的地产基金可以投资各种项目，它们的目的非常明确--或以工业地产、社区商业地产、酒店投资等项目，将按照招募书中所设置的方向具有鲜明的针对性，代表着地产基金的营运在其中。不仅如此，基于对专业团队的信任，投资人对地产基金的运作和投资不会发表意见，而是把本金寄托给房地产基金进行全程管理控制和运用。

相比之下，中国的地产基金是按照私募有限合伙人的计划去运行，其做法是为单个定向型的商业项目融资，“开发商利用了有限合伙人的金融工具借款，并做成了基金，其本质是对商业项目顺利完成的担保，所以风险非常高。”陈詠东表示，目前涌现出为数众多的空城和鬼城，这些商业地产项目并没有产业和经济实力去支持，而是通过所谓的基金进行支持，“他们正面临着兑付的风险”。而这样的风险随着下半年的到来将愈发明显，这样的状况将一直持续到2015年初。

陈詠东强调说：“下半年房地产基金是否会朝着良性方向发展，要取决于住宅市场是否成功‘放量’。”

“现在看到下半年市场允许住宅市场放量出来，一方面试着把价格调整到能承付的程度，让开发商可以套付，另一方面购买力市场逐渐允许放开，为的是尽量不要让开发商压住购买力市场。陈詠东表示，在未来的三个月到半年的时间内，一般性的住宅市场如果有着可观的交易量，将解放一部分商业地产的质押以及现金流的困境，无论是商业地产项目或是综合性地产项目，房地产基金便能从中寻找与开发商的二次融资机会。

反之，一旦住宅市场无法放量，商业地产就被积压，将很可能带来银行的资金压力和开发商的倒闭潮。”如果开发商被住宅市场淘空了，基金与开发商的合作将产生巨大的风险。“陈詠东表示，目前投资者对投资房地产基金的要求很高，甚至达到40%~50%的投资回报，这样的高要求使得开发商所有的利润都挤占给了房地产基金。而开发商由于急需要”救命钱“，即使亏本也不惜通过地产基金融资，但由于”无利可图“而丧失原动力，以至于他们只要拿到钱，就有跑路的想法，项目成为烂尾楼便是自然的事。

值得注意的是，”中国房地产基金周期比较短，一般第一阶段兑付期是三年。也就是说从2010年开始到现在已经是退出、分配利润，还本金的时候。“基于下半年的房地产基金存在的风险，对于当下大部分房地产商最紧要的任务便成了”完成现有的房地产项目，并对其进行良好的监控，在适当回笼部分资金后实现对投资人的承诺“ 。陈詠东表示，投资人需要完成房地产基金的第一个阶段兑付期，这让不少房地产基金颇为”头疼“。

“由于市场尚未出现房地产基金成功的案例，只有完成了第一个基金周期的本金和利润的兑付，才能建立投资人的信心，否则房地产基金将无法持续发展。”

在这样的情况下，“我们不能期望地产基金在下半年有着重大的变化，但市场法规赋予了地产基金行业以独到的天赋，那就是富有中国特色的快速学习，使地产基金有可能在行业中尝试得很快，其成长也非常迅速，在不久之后将朝着专业化、细分化的方向发展。目前出现的养老为基地的基金、旅游产业的基金就是例证。”

不同于已经发展了20年的房地产行业，刚起步四年之久的房地产基金市场无法像房地产市场那样“相对规范”。但它作为一个行业，需要累积不同的经验去稳健发展。对于中国房地产企业而言，房地产基金既不是“救命稻草”，也不是“镜中花、水中月”。但在未来三到五年的时间内，人民币房地产基金仍然会是中国商业地产的主要投资者。

文/罗梅芳