“场外”迷途Pre-股交所？

2008年9月天津股权交易所的成立拉开了股交所发展的序幕，2010年7月上海股权托管交易中心的成立掀起了新的浪潮，至2013年5月底前海股权交易中心开业，股交所发展大潮达到顶峰，全国各地纷纷效仿，就连有些地级市也“冲破层层阻力”争相设立股权交易所。

场外市场历来是证券市场重要的组成部分之一，中国经济的发展也需要一个多层次的交易平台。除了主板和创业板，也同样需要对应中小企业服务的场外市场。新三板、股交所都属此类，不仅为中小企业带来活力与生机，也为机构投资者们从争抢“Pre-IPO”转成投资“Pre-场外市场”提供了想象空间。但是全国“冒出”的30多家股交所，如何避免乱枝丛生？如何解决融资和退出问题？如何保护场外投资者的利益？这一切还如迷途，有待管理层发力。

场外市场群雄逐“板”

新三板与区域性股权托管交易中心的特色可以如此归纳：新三板，影响力和转板预期；上海股交，QE双轨和融资率高；天交所，最早且成本低；其余都为地方性的场外市场，重点在吸引省内企业。

几乎每一天，在各地的股权托管交易中心，都能听到锣声阵阵，场内花团锦簇，据悉如今每日在股交中心挂牌企业的数量少则几家，多则达到十几、二十家。挂牌形式多种多样，这些区域性股权市场们提供了挂牌企业多种选择，有集体挂牌、还有专场。但是，别看股权交易平台现下如此受欢迎，事实上场外市场进入投资者的目光，只有短短几年，这一切还要从新三板开始说起。

此前近千家企业扎堆新三板的盛况正为场外市场的起步吹响了号角，在新三板不断引爆市场热点的同时，各地股权市场亦在不断扩张，以上海股权托管交易中心为例，截至5月底，其企业挂牌总数为1006家，融资总额则高达33亿元。

不仅仅是上海，其他区域性股权市场近日来动作不断。前海股权托管交易中心挂牌企业数量超3000家，新增挂牌企业数量已连续3个月超过新三板；天津股权交易所加快布局全国的速度；而包括天津在内多地的区域性股权市场更提前实现了新三板尚未推行的制度创新……

上海股交中心副总经理郭洪俊在接受本刊采访时称，作为资本市场的“金字塔”底部，场外市场的发展刚刚起步。目前中国资本市场很明显依旧处于“倒金字塔”的状态，因此场外市场在未来必定拥有巨大的发展空间。

当然，场外市场也在遭受者众多人的质疑，如挂牌企业多，服务跟不上；交易量低；影响力差等各种问题。证监会亦正在研究如何将区域性市场纳入多层次资本市场体系，中国场外市场的发展路径或将面临新的抉择。

争夺市场：股交中心PK新三板

数据显示，随着中小微企业对于场外市场需求的日益旺盛，除了新三板，目前国内有近30家场外市场交易所，正在对市场你争我夺。

2008年天津股权交易所成立，2009年重庆股权交易中心成立，紧接着，上海股交中心也于2010年成立，而其中只有新三板和上海股交中心获得了国务院的批准或确认，其余的都还没有拿到国家级牌照。

值得注意的是，各地股交中心，还积极在各地设立孵化基地、办事处、运营中心，为的就是能够将当地的企业“拉”到市场中挂牌。

4月24日，天津股权交易所“长三角业务运营中心”在江苏无锡举行了首次企业挂牌仪式，新挂牌的8家企业拟通过天交所融资5亿元。这是彼时一个月内天交所揭牌运营、启动挂牌的第三家分中心，之前天交所分别在广东顺德和山西晋中成立了“广东运营中心”以及“山西运营中心”。

齐鲁股权交易中心和广东金融高新区股权交易中心今年也成立了运营中心。江苏股权托管交易中心也正不断的进行推广宣传。

上海股权托管交易中心的脚步也没闲着。此前，分别在贵州、甘肃、内蒙、江苏等地设立了企业挂牌孵化基地。

“目前，我们的孵化基地也已经达到了23个，通过这些孵化基地，能够加大我们与当地政府的合作，而且，有助于调动当地资源为当地中小企业服务。”郭洪俊说。

从某种层面来说，各地股权托管交易中心与新三板之间，存在着差异化的竞争。当下新三板似乎正在面临这样的冲击。

今年1月末，266家企业集体登陆新三板的盛景，使得资本各方都相当兴奋。但让他们没想到的是，新三板2月份新增挂牌企业数量为28家，3月降到了14家，4月份达到了57家，而5月又缩减到45家。

另根据一份报告，前海股权交易中心除1月份的新增挂牌企业数量略低于当时井喷式爆发的新三板外，2、3月份分别新增企业57家和75家，数量是新三板的2倍和5倍。

截至4月底，前海股权交易中心挂牌企业达到3159家，其开业运营也未到一年。另外，前海股权交易中心同时还经营管理着另一区域性市场--厦门两岸股权交易中心。

总的来说，新三板与区域性股权托管交易中心的特色可以如此归纳：新三板，影响力和转板预期；上海股交，QE双轨和融资率高；天交所，最早的和成本低；其余都为地方性的场外市场，重点在吸引省内企业。

股权交易平台制度推陈出新

在制度创新层面，各大区域性市场对新三板正形成“围攻”。此前最吸引人的新三板做市商制度预计今年8月上线，然而此种方式在天交所已有实践，只不过天交所的做市商以“报价商”的名义而存在。

另外，天交所率先对市场实施分层即从天交所区域板块、天交所全国板块的双层递进式结构，变为创业板、成长板和主板的三层立体板式，分别对应企业初创期、成长期和成熟期，不同的板块实行差异化的投资人准入标准，且板块之间存在双向转板机制。天交所还将在三个板次的基础上推出精选板，以进一步形成对挂牌企业的正向激励。

而上海股权托管交易中心目前存有E板与Q板，E板挂牌条件相当于新三板，而Q板的挂牌条件则相对宽松，只要不在负面清单上的企业，都可挂牌。另外，上海股交中心推出的私募股权投资基金份额转让系统，在技术层面远远领先于中国其他场外市场，为PE有限合伙人的基金份额提供了更大的流动性。

从挂牌企业融资产品方面来看，当下场外市场的融资方式，主要集中于两种：股权和债权。股权方面，转让给投资机构，或者做增发；而债权方面，则推出中小企业私募债。其中，以私募债券形式的融资可以一次性获得较大的融资资金，但是需要承担一定的融资成本。而场外市场主要以中小企业为主，在资金周转较紧的时候，大部分公司更加偏好以定向增资的方式进行融资。一方面，无需承担额外的企业成本，另一方面，股东的利益与公司的利益保持一致性，可以更好地促进公司发展。除了以上两种方式之外，上海股交中心有了部分创新，他们通过与银行合作专门的产品，为中小企业提供贷款。

显德资本高级投资经理戴晶称，目前场外市场仍是企业融资和机构投资的对接市场，而非对个人散户之间的即时买卖交易，因此有别于靠大量交易的场内市场；同时国家对新三板及场外交易市场有门槛限制，如上海股交中心个人投资者需要50万金融资产，新三板大概是300万。

目前已经有众多PE/VC机构在场外市场中寻找投资标的，有机构称，市场内的企业估值合理，且都偏向早期，一方面投资这些企业能够为PE向VC转变提供条件，另一方面，合适的价格也使得机构们相当看好。

另外，场外市场也会成为并购的聚集地，随着市场影响力的扩大，各上市公司亦会在此寻找并购对象，此前在上海股交中心挂牌的“泰博电子”，其定增股份被在深交所上市的“长盈精密”间接全部认购，也成就了股交中心的第一单并购交易。

“未来这必定是一个活跃的并购市场，上市公司会是这个市场的并购主体。”郭洪俊称。

游离问题凸显

实际上，从成立伊始，区域性股权市场就游离于统一监管的多层次资本市场体系之外，走的是一条“野蛮生长”道路，明确市场地位的法律文件几近空白。相比与新三板，其制度还需要创新和完善。

有多家挂牌企业在采访时表示，如果场外市场发展速度过快，那么服务质量是否会下降，如何保证如此众多的企业，在上面的融资目的？

戴晶告诉记者，目前，由于场外市场上市门槛相对低，因此大量企业入驻，特别是Q版，同样投资机构也会是沙里淘金。就这点而言，场外市场是个展示的平台，能不能融到资，还是看企业本身的价值和潜力。企业不能够将融资的所有愿望都寄托于市场中，要理性对待。

“很多企业会认为，自己是冷门企业，难融资，而热门企业却相当好融，实际上，热门冷门是相对的，传统企业中的局部创新，往往也是增长新动力，获得投资机构青睐，冷门企业更要体现出其冷中有热的增长亮点和发展趋势。新三板源自北京中关村，信息技术占比大是有历史沿革的，至于其他场外市场，的确行业细分和财报披露不详尽，这也因为场外市场初期鼓励有更多企业先挂牌展示的初期特征有关。”戴晶说。

作为场外市场的开拓者，上海股交中心总经理张云峰曾在接受媒体采访时表示，繁荣之后，场外市场正面临着一次治理整顿，因为现在已经出现了许多问题：首先，法律地位不清晰。现在场外市场大都称为股权交易，但挂牌公司均为股份有限公司，交易的品种是股票。按《证券法》规定，股票的交易场所应由国务院批准设立，但达到此项要求的寥寥无几；其次，管理混乱。场外市场本来是规范企业的，但有的市场却让企业不得不做出违法动作。第三，融资能力低下。有些交易所的融资能力本身不强， 甚至没有融资能力，但地方政府却强制本地企业到本地市场挂牌。以上三个问题如不解决，定会危及整个市场的健康发展。

但我们可以看到，场外市场的机会是巨大的。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”）出台，贯彻落实了党的十八大和十八届二中、三中全会对促进资本市场健康发展提出的重要精神，明确“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”。场外市场是多层次资本市场建设的重要内容，预计未来的3-5年内，将有上万家中小企业挂牌场外市场，实现借助资本力量进行扩张和发展。

值得关注的是，去年8月国务院已正式提出要将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，近日证监会也表示正在对此进行研究。

监管层对区域性股权市场与新三板关系的界定，将直接影响到二者今后的发展路径，而改变后的监管方式对区域性股权市场创新活力影响几何，也是一个未知数。