新政下股市“看牛”？

新股发行体制改革，IPO重启，优先股获准试点，严格借壳上市审核标准及推动上市公司现金分红……这一系列“政策组合拳”能否扭转“中国式”证券市场长期存在的诸多弊病？

借壳上市条件与IPO标准等同，并非一味抹杀借壳上市这种资本运作方式，堵死借壳上市路径，而是引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中。

IPO重启眼前一亮

截至2013年二季度，美国401k下累积的总资产为3.79万亿美元，401k计划下的养老金资产在2012年美国GDP中占比为22.4%；在我国，截至2013年6月，企业年金积累基金规模5366.65亿元，基金总规模仅为我国2012年GDP的0.1%，未来的发展空间广阔。

2014年1月，阔别市场1年多的新股发行重启。这万众瞩目的IPO重启，将会为中国的证券市场注入更多的新生力量，催生更多的发展动力。

《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》）2013年11月30日正式发布。与6月公布的征求意见稿相比，《意见》最大的亮点在于改进审核方式，明确发审委不再对企业持续盈利能力和投资价值进行判断，发行申请3个月之内将作出审核决定，此举突出了发行改革以信息披露为中心的理念，同时也为股票发行注册制改革打下了基础。

地球人都知道，我国的证券市场与国外市场有诸多不同，带有鲜明的“中国式”特色。而新政的重拳出击，IPO重启的“靴子落地”，却令大家眼前一亮，许多长期困扰投资者的问题或将云开雾散。

　　抑制“三高”，谨防市场亚健康

在以往的新股发行中，最为市场所诟病的就是新股发行“三高”问题和“圈钱”问题。所谓“三高”，核心就是发行定价高。该问题产生的原因很多，有新股炒作的原因，同时还有新股供求不均衡、发行人和保荐机构高定价冲动、“打新热”、“人情报价”等诸多因素。

经过多次新股发行定价机制改革，已从最初的行政定价逐步过渡到市场化定价，这是改革的大势所趋。本次改革后，将不再执行“25％规则”，但并不意味要放松对新股高定价和“圈钱”的约束。

相反，为了抑制新股高定价和“圈钱”问题，此次改革主要从三个方面采取了针对性措施：

一是平衡供需，抑制高定价。即在更大程度上发挥市场调节作用，新股发行快慢、多少更多地由市场决定，使发行价格更加真实地反映市场供求关系。推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖得多，买方自然不敢报高价。

二是强化约束，促进合理定价。首先，针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期。

其次，采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10％的申购量。报价最高的部分不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。另外，提高网下配售的比例，限制网下配售的投资者数量，增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购的风险。这些措施都将有利于促进网下投资者审慎报价。

再次，针对主承销商，引入自主配售机制。主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。

最后，提高招股、定价、配售各环节信息的透明度，供网上投资者申购决策时参考，也可以通过强化社会监督防范定价配售环节的“暗箱操作”。

三是加强监管，威慑违规定价。监管部门将与自律组织开展协作，加强对报价、定价过程的监管，打击高报不买、高报少买、串通报价等行为。同时，采取措施打击新股炒作行为，定价过高则上市后跌破发行价的风险也会更高。

防范“三高”发行和“圈钱”，当然也需要投资者学会进行自我保护，认真研读发行人信息披露文件，做出理性投资决策，利用手中的投资权对发行人进行约束，“用脚”投票。

敦促看门人“七项注意”

中介机构是证券市场的看门人，中介机构的尽职履责情况直接决定着发行人信息披露的质量。而市场中，不乏中介机构抱怨责任太重、反馈问题要求调查的内容太细、需自证清白的要求太多……爱惜羽毛的中介机构自当尽职尽责，但也有不够给力的案例出现，因此，来自监管层面的问责敦促不可或缺。

为推动中介机构深耕自己的一亩三分地，《意见》推出了系列措施。

首先，进一步明确保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，划清责任边界。

第二是信息披露责任提前。从发行申请文件提交之时起，中介机构即需要对所披露的信息负责。这将改变以往中介负责交材料，审核部门负责改材料，申报文件质量好坏不影响最终发行的局面，也将大大遏制中介机构突击申报、闯关申报的冲动。

第三，明确信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任。发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构必须依法赔偿投资者损失。

同时，引入主承销商自主配售机制，使主承销商对其客户的投资损失负责，推动主承销商在定价时平衡发行人与客户的利益。同时强化信息披露要求，加强公众监督，防范暗箱操作输送利益。

此外，加大了过程监管。借鉴2013年财务专项检查工作的经验，今后的审核过程中，将会抽查相关中介机构尽职履责情况。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。加大对路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为的检查力度。

第六，加大对业绩“变脸”的处罚力度。确认业绩“变脸”，即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。

最后，将中介机构的诚信记录、执业情况公示。今后，将整合证监会、证券业协会、证券交易所的信息，对中介机构及执业人员的执业记录进行“画像”并公示，以此约束中介机构的执业行为。

借壳上市与IPO标准等同

关于借壳上市的问题，证监会也做了明确的规范。2013年11月30日，证监会发布《关于在借壳上市标准的通知》，明确借壳上市条件与IPO（首次公开发行上市）标准等同。

证监会提升借壳标准，有助于防止市场监管套利。目前部分IPO终止审查或不予核准企业转道借壳上市，通过借壳上市规避IPO审查，引发市场质疑。统一借壳上市与IPO的审核标准，可以防止审核标准不一致带来的监管套利。

深交所《创业板股票上市规则》也不支持暂停上市阶段的上市公司通过借壳式重组恢复上市。同时，由于创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，易引发内幕交易，市场操纵等违法违规行为。

借壳上市条件与IPO标准等同，并非一味抹杀借壳上市这种资本运作方式，堵死借壳上市路径，而是引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业优化升级，服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

　　7次IPO重启，只有2次揭开牛市序幕

证监会通过一系列的新政策，为将来推进股票发行的注册制做了很好的准备。如肖钢主席所言，要修改《证券法》,删除现行法律规定的“核准制”及相关条款。先要改组交易所，让交易所成为盈利性的公司法人并实行股东会员制。

然后，需实行“发行-审核-核查”的三权分立：发行权下放到公司制的交易所；审批权还给代表投资人的证券商；核查权留在保护投资人的证监会。在“证券交易所-证监会-券商”三位一体的制度中，“发行-审核-核查”三权分立会将证券市场的决策中心从融资方转移到投资方，从而自觉完善直接融资体系，提升社会的直接融资比重。

截止2013年11月28日，申请IPO的企业目前在审的共有763家，初审的有294家，已预披露的有40家，过会的有85家，今年1月预计发行的为50家，预期募集的资金在400亿元左右，处于市场可承受的范围之内。

发行的市场化，并不意味着目前已通过发审会的80余家企业马上就全部发行完毕。通过发审会审核的企业需要按照新的改革意见对申报文件作出必要的修改，并履行相关程序，2014年1月31日前完不成上述工作的过会企业还需要补充最新财务数据，提交2013年审计报告。

企业和承销机构也需要寻找合适的发行时间窗口。部分通过发审会的企业由于中介机构正被立案调查，无法取得核准文件。总的来看，已过会企业完成发行需要一定时间，预计完成763家申请企业的审核工作，需要1年左右的时间。

新中国股市自设立以来，已经历8次新股发行暂停、7次恢复发行。前7次恢复发行后产生了两次比较大幅度的上涨行情。从实际情况看，恢复新股发行并不决定股市中长期走势，股市涨跌主要还是由市场供需情况来决定。

比如：1994年7月30日暂停新股发行上市，1995年恢复发行后，产生了1996年和1997年的牛市行情，沪指冲高到1500点上方，深成指上升到6000点上方；另如：2005年6月到2006年6月暂停新股发行上市，2006年7月恢复新股发行后，产生了2007年的牛市行情，沪指一直涨到6124点。在市场中产生了巨大的财富效应，市场各个参与方都得到了丰厚的利润。

中国版“401k”

2014年IPO重启，虽然在资金面上有一定压力，但是，中国版的“401k”将给资本市场带来长期稳定的资金供应。财政部等三部委联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自2014年1月起，企业年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。

该模式与美国401k运作原理相同，被业内称为中国版401k。递延纳税政策有利于调动个人缴纳企业年金的积极性，而且以养老金为主的长线投资者往往配置蓝筹股，将进一步增加资本市场的稳定性。从美国经验看，美国通过实施401k，鼓励养老资金进入资本市场，并交由专业投资者投资，实现了资本市场发展和国民财富增值的良性互动，推升了美国长达18年的大牛市。

根据新规定，由于在企业年金的缴费期间免征个人所得税，从而在缴费期间账户积累速度加快，让利于民。而税收优惠政策直接带来的是企业建立企业年金积极性的增加和个人参缴积极性的增加，从而在未来对行业带来增量。

企业年金税收优惠政策的出台将直接带动企业年金市场规模的上升，预计2013年底我国企业年金总规模将超过6000亿，同比增长23%。由于新税收政策在今年1月1日实施，因此预计未来3年，每年受托资产和投资管理资产的规模上升速度将在30%以上，最快在2015年企业年金累积规模将超过1万亿。在企业年金快速增长的未来，一方面给证券市场带来巨量增量资金的同时，另一方面也给企业年金管理人，比如保险公司、基金公司、券商带来更多的利润。

《意见》以注册制为出发点，标志着IPO核准制已经开始向注册制过渡。作为股市的重大制度改革，一定会触及各种既得利益者，改革能否冲破这些既得利益集团的阻碍，在未来还会面临考验。但是对于正在全面市场化和法制化进程中的中国证券市场，《意见》无疑是长期利好和指路的方向灯。